证券分析

导言




近期金融厉史对投资者与投机者的意义

 

1927年到1933年这一时期的特征—1927年到1933年间发生的经济事件,不只是人们熟知的商业和股票市场周期的简单重演。从附表中自1897年以来的道琼斯工业股票平均值可以看出,这一轮上涨和随之而来的下跌完全是史无前例的。它们就象在微波中涌起的巨浪一样,与一贯的市场走势大相径庭,所以也必然是有其特殊的原因和影响。

 

目前,任何一种对金融原理或方法的考察都必须首先认识到我们近期金融历史的独特性质,也必须面对和回答它向我们提出的许多新的问题。为简明起见,我们把这些问题分成下列四组,它们分别与下述因素有关:

1.投机

2.投资

A.债券与优先股投资

B.普通股投资

3.投资银行与公众的关系

4.金融中的人性因素投机

 

投机

很难说我们从过去的六年中学到了多少关于投机的新内容。尽管上一轮牛市和熊市的规模和持续时间都是史无前例的,但是从本质上看,投机者在这一段时期内的经历与在从前的市场周期中的经历并无区别。无论从其它角度来观察,这一段时期显得有多么的特殊,但从投机者的立场来看,华尔街倒是应了那句法国格言“万变不离其宗”。巨大的利润变成惨重的亏损;新的理论在建立之后又被推翻;紧随着人们的喜悦而来的却是绝望;所有的一切都与历史上曾发生过的轮回是如此一致。几乎不言自喻的是,从大股灾的废墟中将酝酿出获取巨额投机收益的新机会。而我们似乎仍然有理由相信那些古老的投机格言:“对于投机者来说,懂得何时买卖要比懂得买卖什么更重要”;以及“亏损的投机者要比获利的投机者要多几乎是一个数学定律”。

 

关于投资的新问题

在投资界中,1927年以来的经历引起了新的、令人困扰的问题。在这些问题中,最容易对付的是“投资”概念的滥用,以至于连最大胆,最无序的投机都成了投资。如果我们在投资中遇到的麻烦仅限于此,那倒是很容易解决的了——只要我们能够重新拾起那些古老的、是非分明地区分投机与投资的标准就可以了。但是,实际中的问题要比字面上的定义复杂得多。困难并不来自于以投资之名行投机之实而遭遇亏损的行为,而是来自这样的现象——即使是按历经考验证明有效的法则进行的投资,也仍然出现了亏损。不是股票市场涨落而是债券市场的一蹶不振(见表B)构成了近期金融历史的真正令人瞩目的新特征——至少从投资理论和操作的观点来看是这样。从1928年以来,即使是很保守的投资者仍然遭到了损失,于是就产生了一个严重的问题:稳健和令人满意的投资是不是存在?它还带来了另一个问题:投资银行的操作和信誉是否还值得投资者信赖?

 

从1914年以来债券持有人的不快经历——自从第一次世界大战爆发以来,总的来说,债券投资者的业绩并不令人满意。所以在1928年以前,人们达成了一项共识:债券未给投资者提供足够的保护,以作为其放弃利润要求权的补偿。由于各国支付巨额战争费用和战后的通货膨胀与经济萧条,从1917年到1920年,所有的债券价格都有巨幅下跌,其后的价格上升也让人失望,主要是因为先前的大多数债券投资都流向了铁路领域。在许多工业公司大有起色的时期,这些债券发行人的信誉总体而言却在走下坡路。在1919至1922年间,由于收费相对缺乏弹性,就连公用事业的债券亦受到战后经营成本上升的不利影响。而在另一方面,大量工业企业的债券迅速上市也造成了负面的效果,它们中的一些不仅没能得到发展,甚至陷入了困境。工业企业债券的买主发现自己正处于一个尴尬的境地,即使企业大有起色,也只不过是略有盈利;而更经常的却是由于企业的失败而亏损累累。

 

这种经历自然而然地使债券投资者转变了观念,把普通股当作了投资的首选工具——这种观念只在一定的条件下才有真正的意义,但不可避免地要被误用,而且误用的后果非常惨痛。如今,把普通股当作长期投资手段的想法虽然遭到批驳,但债券已没有了昔日的辉煌,而债券投资人近年来受的创伤恐怕一时也难弥合。如果我们观察一下自1927年以来的债券价格记录(表B),并以此作为推测未来走势的指标,所能得出的结论是:以前人们所认为的稳健投资—以接近面值的价格购买债券—已经不复存在。尽管有一批债券的价格和质量在这段时期内没有过多的下降,但这些债券的数量实在是太少了—而且它们的优势也并不突出。所以所谓精心挑选投资工具就能规避风险的说法看来是站不住脚的。债券总体上的价格下跌,部分原因是由于投资者信心不足,另一部分原因是由于银行为了保持流动性而不计代价地大量抛售债券。除了这些暂时的和心理的因素,许多个别案例也反映出了一个不可否认的趋势:投资的安全性成了问题。

 

所谓优良的债券具有一定的抗跌性的理论遭到了抨击。以前被认为足以经受任何可能发生的收益减少的安全边际标准,结果却证明是不够的;一些曾被认为是能够经受考验的企业却无力支付固定的利息。如果我们以最近的经历做参考而制定投资策略,那可能就只能建议人们放弃任何价值有限的证券投资(短期政府债券除外),而把债券和股票都当作投机的工具,而且只有那些知道自己是在投机、并且能够承担投机风险的人才能参与。

 

1927年到1933年期间是一个极端的检验—然而,我们并不承认1927年到1933年的经历可以成为指导未来的教条。在这段时期中,投机行为是如此地动荡不定,我们不能相信这就是市场今后的发展趋势。也就是说,我们更应该把这段时期作为类似于南海泡沫泉的经济现象或其他孤立事件,而不是未来的典型的投机周期模式。作为一种投机经历,近期的周期与以前有质的不同,而不是量的不同。但是就其对投资行为的影响来说,它却具有其特殊性,似乎不具有重复性。

 

 

于是,我们可以这样认为,过去的六年,对于债券投资来说是一次不寻常的检验,其强度将是后无来者的。所以债券投资并不是绝无希望了,从这场检验中学到的如何挑选债券的教训,可能会使我们在未来的岁月里受益。这些教训要求我们比以往更为严格地坚持两方面的安全标准:关于债券内在稳健性和稳定性(由企业的性质、相对规模、管理情况和信誉决定)的标准,以及关于足够保障倍数(表现为企业在相当一段时期内的实际收益,以及足够的低级权益)的标准。严格执行这些标准会使得能被认为是稳健投资工具的新发债券数量大大减少,但是,人们仍应该有信心认为债券投资可以有所作为。

 

关于选择债券的教育依然有用——对某些人而言,这样一个结论似乎过于乐观,其实是否如此倒无关大局。即使经过很长时间的验证,发现债券投资根本是无利可图的,投资银行仍然会继续发行债券,而公众也仍然会购买债券——就象人们明知大多数投机者是赔钱的,但仍一如既往地参与投机一样。而且即使最终证明无利可图,债券购买者投资于债券,而不是承担股票投机交易所固有的巨额亏损的风险,很可能也是更为明智的。所以,哪怕悲观地说,最终出现一定数目的净亏损在所难免,对公众进行谨慎选择稳健债券的教育还是非常有意义的。

 

正当我们撰写这篇导言时,高级债券的投资者又在面临新的危机,通货膨胀和货币贬值将吞噬掉他们的利息甚至本金。但无论这场危机如何严重,呈现出的问题归根结底具有暂时的特点。它不仅与债券作为投资渠道的价值有关,而且关系到货币价值本身。一旦货币的价值最终得以固定,无论是固定在哪一个水平,这个问题就已经终结。举例来说,德国的通货膨胀曾经将战前的德国债券价值一扫而光,但对德国债券投资的理论并无永久的影响。法郎贬值80%以后也发生了相似的情况,一旦货币价值得以确定,债券投资便立刻恢复,而且挑选优秀债券的标准和方法都与货币贬值以前相同,没有变动。

 

显然,当货币处于贬值期间时,拥有有形资产要比持有货币更有优势,但这项优势在货币价值确定下来的一刻起即告消失。同样的原理也适用于债券。

 

被误用的普通股投资原理——投资普通股票似乎要比投资债券更值得怀疑,不仅是普通股作为最佳的长期投资工具的定律已经不复存在,而且连象劳伦斯·张伯伦这样的权威人物都认为所有的股票从其本质而言均不可避免地具有投机性。因此,对他而言,近年来的教训是,债券是唯一的稳健投资工具。这个结论将在本书“投资与投机”一章中加以考察。在此,我们只想说明,近年来普通股市场的“疯狂状态”实际是稳健原则被严重误用的结果。我们从市场中学到的关于人的本性的内容要比股票的本性的内容丰富得多。在“新时期”到来之前,挑选普通股进行投资而不是投机是非常有原则可循的。笼统地说,适用于投资的股票在安全性和稳定性方面应该不亚于债券。能经受这种挑选的股票往往具有良好的表现,而且更有债券所不具备的升值可能。

 

投资普通股并不是一无是处—在我们看来,1928年到1933年的动荡对这一论断的打击要小于对投资性债券的打击。当然,这些经历也说明,一些稳健股票的盈利能力可能大打折扣,而且就“稳健债券”和“稳健股票”这两个群体而言,后者所受的损失要更为严重。

 

但是,如果有人能够严格遵循古老的普通股投资准则,那就会在牛市开始时抛出股票,然后独树一帜地远离市场,直到1929年股市崩溃,价格相对于盈利能力和其它因素而言又具备了投资价值时再重返市场。从事后看,这样做无疑也会因购买过早而蒙受损失,但只要能够依照那些古老而保守的普通股投资准则行事,那么他获得的获利机会足以弥补承担的风险——这个优势却是一般的债券投资者所没有的。这些投资准则的最大弱势是:在1928年和1929年投机盛行的大环境里,要想严格遵循它们具有一定的困难。但在如今市场震动幅度趋小的状态下,谨慎分析之后进行的保守的分散化普通股投资还是能够产生令人满意的效果的。

 

投资银行标准降低

我们的第三个问题与投资银行的地位及公众应对它们采取的态度有关。直到近年来,多数投资银行都能成功地将两个冲突的目标——维护客户的利益和为自己创利——统一起来。无论是从商业的原因或是凭着良心,公众的利益都能得到保证,因为公司的信誉和持续发展取决于出售产品的质量。于是投资银行自认为而且也被认为是与客户之间保持“半信托”的关系。但在1928年和1929年,信誉卓著的投资银行所遵循的安全标准被灾难性地全盘抛弃了。大量劣等证券的出售证实了这一点。这些劣等证券在一定程度上是借助于可疑的信息披露方式发售的。大市的崩溃对这些既不够稳健、又不够成熟的证券产生了严重影响,购买这些证券的投资者的损失当然也相当惨重。

 

标准降低的原因—投资银行标准的降低主要有两个原因,一是所有的证券都很容易出售;二是可供出售的稳健投资工具的缺乏。后者又是因为金融市场出现了发行普通股的流行趋势。大公司不仅力图避免通过发行债券筹集资金,而且不愿自己拥有大量的长期债务。所以新发行债券的质量标准与以前相比有大幅降低,而与此同时,寻求投资机会的资金却达到了前所未有的高峰。在以前,当投资银行面临选择,应该发行劣质债券还是优质债券时,它们会理所当然地选择后者,即使可能会因此而牺牲一部分承销利润。但是现在它们面临的抉择却是要么发行劣质债券,要么就无事可做——或者实现巨额利润,或者关门倒闭——在这种情况下,出于人之本性,它们无法充分保护客户的利益。

 

恢复公众信任的问题——面对目前对投资银行的动机和操作方法心存疑惑的公众,投资银行似乎很难重新获得人们的信任。所以这些公司都在发行新债方面小心翼翼——采取这一策略,部分是因为在如今这个较差的市场环境中,除了最优秀的债券之外,别的根本没有市场;还有是因为1933年证券法案颁布之后带来的新困难。如果过去的经验可资借鉴的话,目前投资者的挑剔态度不会持久;当下一个经济繁荣、资金充裕的时期来临的时候,公众会再一次尽弃前嫌,忘记历史的。将来投资者得到的保护恐怕并不来自他们自己对证券的精挑细选,而来自于老练的投资银行为保持它们缓慢恢复的声誉,避免重蹈覆辙而采取的谨慎态度。

 

对全面的投资知识的需求——投资银行执行稳健政策很可能面临这样一个障碍,即:可以满足我们基于过去15年的经验而提出的苛刻标准的新债券相对太少。如果人们对债券的需求急剧上升,而又没有足够的优质债券可供上市,那么其必然的结果就是会有许多质量低下,表现不佳的债券出现。所以我们认为单个债券投资者将出现巨大的对全面的投资知识的需求,和对于可供他们求助的专业性、超脱性咨询机构的需求。

 

这种对知识和专家咨询的需求,随着1933年证券法案的颁布而略有减少。法案要求在新证券发行时须公布详尽数据。同时,如果因忽略或误导而造成投资者损失的,投资银行管理者和决策层的责任相比以前大大加重了。但是这些规定只是要求有足够的事实公之于众,并不能保证证券本身的质量。”在法案实施之后发生的许多值得推敲的股票发行就很好地说明了这一点。

 

人类本性的问题

在过去5年里,金融市场中最不同寻常的特点就是被纯粹的心理因素控制。在以前的牛市中,股票价格的上涨与整个大经济环境的上升具有密切的关系,投机客的盲目乐观情绪只是使得股价出现暂时的高峰。但是在1921年到1933年的经济循环中,这种高峰历时数年,而不是数月,其推动力量不是某一批投机客,而是整个金融界。“新时代”主义——即无论价格有多高,绩优股(蓝筹股)都可以作为稳健的投资工具的说法——只不过是那些以投资为名,狂热地进行金融赌博的行为的托辞。之所以出现这种心理现象,我们认为一个重要原因是人们对于一些抽象的影响价值的因素比如商誉、管理、预计盈利能力等不甚了解。这些价值因素,不可否认是确实存在的,但却无法进行数学测算,因为衡量它们的标准本身就有较大的随意性,并且会随着流行心态的变动而变动。投资者容易将对这些无形项目的纯粹投机性的估价当成是现实,因为它们涉及的主要是剩余财富,通常不必经受本金价值要与收益相称这样一个传统的检验标准的检验。

 

价值与价格之间不存在必然关系——在华尔街上还有一些其它的人性因素值得我们给予足够的重视。投资理论应该承认,某一证券的价值并不是自动地、或者按照某种数学关系反映在其市场价格中,而是通过投资者的买入或卖出决策来体现的。投资者的心理因素不仅对市场价格产生影响,而且也受到市场价格的强烈影响,一项经过深思熟虑的投资行动的成功,也部分依赖于随后的市场价格。在选择投资工具时,即使仅仅为了获得利息收益而购买证券,在权衡了其内在价值的因素以外,仍应该对那些纯粹的市场因素给予考虑。(在正常情况下,保险公司和储蓄银行等机构不象个人那样关注其投资品的市场价格,但是1931年至1932年的巨幅波动让它们突然意识到了市场价格变动的重要性。)

 

投资的理想替代品不是投机—如果稳健投资的领域出现萎缩,似乎我们应该转而进行理智的投机,所依据的理论就是良好的投机当然要比不良的投资要好。但是在此我们必须承认投机者的心理因素对其成功构成强烈的威胁。从因果关系来看,投机者随着价格的上涨而越来越乐观,随着价格的下跌而越来越悲观,因此从本质来看,只有少数投机者能保持常胜不败,而且没有人有理由相信在其它多数同道都将失败的情况下,他自己却总是能成为赢家。所以,在投机方面的培训,无论多么精妙多么全面,对个人来说都是埋下了不幸的根源。许多人都是被由此引入市场,初期小有收获,最终几乎人人惨败。

 

如果投资无利可图,而投机又充满危险,聪明人该采取什么对策呢?也许应该把注意力集中到那些价值被低估的证券上来——那些通过仔细的分析而发现它们的市场价格低于内在价值的债券或股票。这方面的投资机会丰富多采,本书的以后章节将给予详述。不可否认,寻找低价证券的做法也容易出错,而且在近年的金融市场中实施起来也比较困难,且效果不尽如人意,但在通常情形下,这种做法可以产生较好的平均效果。而最重要的是,它代表了一种基本稳健的态度,成为在投机热潮中的一种有效的保护手段。

 


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