证券分析

4.投资与投机的区别




投机与投资的区别几乎是众所周知的,但当我们试图准确地给予定义时,却遇到了较大的困难。其实下面这种玩世不恭的定义也是有几分道理的,即投资是一次成功的投机,而投机是一次不成功的投资。可以想当然地认为美国国债是一种投资工具,而普通股,比如美国无线电公司股票—这家公司在1933年既无利润和股息,也没有有形资产的支撑—必定是投机工具。但是对美国国债同样可以进行最典型意义的投机操作(比如大量买人,期待其价格迅速上涨);而另一方面,在1929年,美国无线电公司的普通股却被广泛地认为是一种投资工具,而且被主要的投资信托公司作为投资组合的一部分。

 

如果能给这两个事物下一个准确的、能被广泛接受的定义,那当然是一件好事,因为至少我们应该了解我们正在谈论的是什么。而另一个更为重要的理由是:1928年一1929年的市场过热和随之而来的崩盘在某种程度上正是因为人们没有正确地区分投资与投机这两个截然不同的概念。所以我们将对这个问题进行比较彻底的阐述。对此,最好的方法也许莫过于先对人们通常所理解的这两个概念的含义做一个批评性的考察,接着再努力提炼出一个正确并且明确的定义。

 

通常认为的投资与投机的区别—通常认为的投资与投机的主要区别包括:

 

投资

1.选择债券

2.足额支付

3.永久持有

4.目的是获得稳定的收入

5.选择安全的证券

投机

选择股票

保证金交易

决速换手

目的是获得可观的利润

选择有风险的证券

 

对比中的前四项都有一个优点,就是都很明确,而且它们中的每一项也都刻画了一个适用于一般的投资或投机的基本特征。但是,在无数具体的事例中,上述标准并不非常适用C

 

1.债券与股票——关于这第一项区别标准,我们发现这正是通常人们所广为接受的概念,而且至少有一个权威的声音也认为所谓投资就应该是局限在债券的范畴之中的7。但也有一种得到普遍承认的观点,即优质的优先股应该属于投资工具,这两种立场显然是背道而驰的。不仅如此,如果认为所有债券都具有内在的,可作为投资工具的优势的话,那将是非常危险的。一张安全性低下的债券不仅是彻头彻尾的投机工具,而且还是毫无吸引力可言的投机工具。从另一个角度来看,如果仅仅因为一支安全性很高的普通股具有获取利润的可能,就把它归人投机一类,在逻辑上也是讲不通的。即使是公众舆论也承认这样一个事实,某些特别优秀的普通股是理想的投资工具,而购买此类股票的人士也属于投资者的范畴。

 

2、3、足额购买和保证金购买;永久与暂时持有—第二与第三项区别标准是基于一般的方法和目的,而不是投资或投机操作本身的特征。显然,足额购买股票本身并不足以使该笔交易成为一项投资活动。事实上,大多数最具投机性的股票正是要足额购买的,因为没有人肯把钱借出去用于这种目的。相反,在战时,美国大众被鼓励去借钱购买战时公债,这些购买者的投资者身份也从来没有受到过怀疑。如果在金融市场的实践中遵循某种严格的逻辑—这是一个几乎不可能的假设—那么通常的做法将被倒转过来:安全的证券(投资)才更适合使用保证金交易,而高风险的证券(投机)应该足额缴款购买。

 

与此相似的是,永久持有与暂时持有的区分也只能是泛泛的,无法准确度量的。有一位普通股方面的权威人士在最近曾指出:所谓投资应该是购买者有意将该证券持有至少一年的时间。8但是这个判断标准除了具有使用起来的便利性以外,在其它方面并没有突破。在某些情况下,这条标准显得有些不够准确。比如在实践中就有“短期投资”这么一种操作。而“长线投机”也是存在的(比如有人被套牢而被迫长期持有证券),而且有时候甚至有人会有意这么做。

 

4、5、收入与利润;安全与风险—第四与第五项标准也是紧密相连的,无论是专业人士还是一般大众,都承认此二者的联系程度要超过其它几项。在1928年以前的很长时间里,典型的投资者都将本金的安全和连续获得稳定收入置于最高的考虑地位。但是随着普通股成为长期投资的最佳工具,人们的注意重点也从眼前收入转移到未来收入,和未来的本金升值上来。具有新时代特征的投资,对收入的关心已经完全被对利润的追求所替代,而且投资者更加关注未来的趋势—这些特征正是当前投资信托业的通行政策—因而与投机的区别也变得非常模糊。实际上,这种所谓的投资的准确定义应该是对状态良好的公司的普通股的投机操作。

 

如果我们回到这样一个广为接受的观点,即投资的核心目标是获得收入,而投机的典型特征是追求利润,或者说资本增值,那显然是稳妥的。但这个标准是否抓住了投资与投机的本质区别也有些可疑。有许多案例可以证明有时候当前收入并不是投资的主要收益,比如银行股票,这些股票至今仍然被看作是富有投资者首选投资工具。这些股票的股息要少于高级债券,但是人们购买这些股票的目的是希望通过银行收入和盈余的稳步增长从而得到特别分红和本金增值。换句话说,吸引购买者的是待分配的利益,而不是被分配的股息。当然不能把这样的操作称为投机,因为我们不能仅把那些把大多数股息进行分配的银行的股票才称作投资工具,而把那些执行保守政策的、把大部分收入用于积累发展的银行的股票归于投机工具一类。这个结论显然是说不通的。因此,我们必须承认,普通股投资完全可以以盈利能力为基础,而无须考虑当前的股息分配。

 

这是不是就是新时代投资的理论呢?既然我们承认在战后购买低收益率的银行股票是投资行为,那么在1929年购买低收益率的工业股票是不是也应该被认定是投资呢?对于这个问题的回答将把我们带到最终的答案,但为明白起见,我们还是先来看一看第五个区别标准—安全性和风险性。这个标准是用来定义所有投资操作的最广义的标准,但在实际中使用时又由于种种缺陷而颇为不便。如果我们凭最终结果来确定安全性,那么似乎又回到了那个玩世不恭的说法,即投资就是一次成功的投机。当然,安全性应该是一个事先考察的因素,于是就又有了许多不确定的、纯主观的余地。赌马的人把注押在“确信无疑的事情”上,他自以为是“安全”的。1929年购买高价普通股的那些“投资者”也曾自以为是安全的,他们预计未来的增长将弥补当时付出的高昂价格,而且会有所盈利。

 

安全的标准——安全的概念只有在建立在一个有形的、而不是购买者心理的基础之上时才谈得上是有用的。必须要有明确的、成熟的标准来定义或最起码是指明何为安全。正是这一点将1912年的银行股票购买者和1929年的普通股购买者区分开来了。前者所承担的买人价格,凭他们的经验可以认为是比较保守的,他们通过对被投资机构的资源和盈利能力的了解,接受了这一价格,并确信能够收回所有的投资。如果强烈的市场投机使得价格超出了以上述方法判断的合理范围,那么他们将出售这些股票,等待价格回归之后再补回。

 

如果1928年——1929年的普通股购买者也采用同样的方法进行操作,其结局却是悲剧性的。那么高价股被冠以“蓝筹股”的美誉,公众在择股时无疑带有强烈的赌博色彩。与前面投资银行股票案例相比,关键的区别在于购买者没有使用一个既定的价值标准来衡量这些股票的价格。随着市场的发展,价值标准也发生了变化,使得当前价格—不管有多高—成为衡量价值的唯一尺度。建筑在这种衡量方法之上的安全概念显然是错误的,而且也是危险的。这种逻辑的极端形式意味着,对于一支优秀的股票来说,没有价格能称得上是过高的,即使它从25美元一路攀升至200美元,仍然可以是同样“安全”的。

 

我们建议的投资定义——上面的对比指出预期的安全性不足以给出投资的定义,预期必须建立在研究和客观标准的基础上。而同时,投资者也无须只关注当前股息,只要能够确定在或长或短的等待期之后将获得回报即可。从以上两点的角度出发,我们提出以下的投资定义,这个定义既符合对这一概念的惯常理解,又具有一定的精确性:

 

投资是指根据详尽的分析,本金安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机C

 

关于这一定义中的一些含义还值得进一步讨论。我们说的是一项“投资操作”而不是一种“证券”或一次“购买”,这是有其原因的。认为某一种证券具有的内在的投资特征是不对的。价格自始至终都是基本的影响因素,所以一支股票(甚至是一张债券)在某一价位上可以说是投资工具,而在另一个价位上又变成了投机工具。而且,购买一组证券的操作可以是投资,即使单独购买时其中任意一种都不够安全。换句话说,要达到投资的最低要求,有时必须进行多样化以降低单个证券的风险。(例如,在购买价格低于清算值的普通股时,就应该采取这样的投资策略)。

 

我们还认为应该把一些套利和对冲操作归于投资的范畴,即在买人某些证券的同时卖出另一些证券。在这类操作中,安全性是通过将买人和卖出结合在一起而得到保证的。这是对常规意义的投资的延伸,但我们认为这完全是有道理的。

 

“详尽的分析”、“安全性”和“满意回报”、以及“有保证”等词语可能都会被指责为不够明确,但这句话的含义已经足够清楚,足以防止任何严重的误解。我们所提的“详尽分析”,当然是指以既定的安全和价值标准进行的研究工作。如果有“分析”得出这样的建议,即以最高收益记录四十倍的价购买通用电器普通股,这种分析无疑应被排除在外,因为它根本谈不_L详尽。

 

投资中所涉及的“安全性”不是绝对的。这个词的含义其实是指在通常和可能情况下可以免于遭受损失。例如,一张安全的债券是指它仅会在例外的情形和可能性极小的条件下发生违约。与此相似的是,一支安全的股票也是指在大多数情况下是物有所值,除非有非常意外的情况发生。当研究和经验都表明,存在必须加以考虑的可以感觉到的损失可能性时,我们进行的就是投机。

 

“满意的回报”和“足够的收入”相比,含义更为广泛,因为前者除了当前的利息和股息以外,还包括了资本增值和利润。“满意”是一个主观色彩浓厚的词,它几乎可以涵盖各种程度的回报,无论多低,只要投资者肯接受,就能成立。当然,这位投资者应该至少是具有一般理性的。”

 

上面提出的投资的定义要比目前常用大多数定义更为宽泛。购买股票可以是投资,使用保证金交易可以是投资,而怀着快速获得利润的目的进行的操作也可以是投资——虽然通常并不如此。这些都与本章开篇时提到的区别标准中的前四个相抵触。为抵消这种表面的松弛性,我们特别强调要有一个令人满意的、基于详尽分析的安全保障。所以我们在此得出一个结论,即分析的和投资的观点在范围上大体是同一的。


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