证券分析

14.优先股理论



 

典型的优先股不是一种有吸引力的投资契约形式,这一点很少会有人表示反对。一方面,优先股持有者获得的来自资本利得和股息收入的回报都是有限的;另一方面,持有者没有明文规定的、以法定强制力保证的对本金或收入支付的要求权。可以这样说,优先股结合了债权人地位(债券)的局限性和合伙人地位(普通股)的风险性。尽管从理论上讲存在着诸多劣势,但优先股已经发展成为人们理财方案中的一个重要部分,而且显然已成功地博得了美国投资者的欢迎。在1932年,大约有440种不同的优先股与大约soo种普通股一起,在纽约股票交易所上市。1929年上市优先股的总市值达到85亿美元,约为同期上市交易的公司债券总市值的一半。

 

市场地位的考察—在随后出现的市场崩溃中,这些股票的价格剧烈缩水,一些对比数字可见下表:

纽约股票交易所上市证券平均价格

债券种类

最高价,1929年

最低价,1932年

美国公司债券

95.33

52.68

优先股

84.99

25.38

普通股

89.94

10.59

 

以上数字说明了这样一个事实:在1929一1932年这样一个“实验室条件的检验”中,优先股从整体上被证明比债券更容易受到不利的外部环境的影响。在这样一个史无前例的环境中得出的结果,对正常的投资实践具有普适意义吗?对此我们无法肯定。但是这个结果使得优先股大受欢迎的现实与相关理论苍白无力之间的矛盾显得更加突出。看来,为了发掘优先股作为一种投资媒介的真正优势,对这种证券进行彻底分析看来势在必行。

 

优先股和债券的基本区别—优先股和债券的根本不同在于,优先股股息的支付完全是由公司董事们自主决定的,而债券利息的支付却是强制的。虽然在对普通股发放任何股息之前,必须发放优先股股息,但是由于董事们有权在任何时候推迟支付普通股股息,因此优先股股东获得收益分配的权利说到底是无保证的。不过,如果一家公司的收益总是大大超过优先股股息支付的需要,股息的支付通常可以兑现。在这种情况下,缺乏法律保证的股息要求权的问题看来似乎无关要旨。这就解释了为什么总是存在着一些虽然相对数量较少,但被认为和优质债券的质量相当并且售价接近的高等级优先股。

 

另一个极端的情况是,公司没有能力对债券或优先股提供任何支付。这时,债券持有人收取利息的法定权利,不是迫使企业支付利息,而是对企业进人财务清算和取消企业抵押品的赎回权。正如前文所指出的,这些(对债券持有人的)补偿措施的实际价值是可疑的,而且在多数时候可以认为,违约债券的地位,并不比未付股息的优先股强多少—如果没有要求权在优先股之前的债券的话。

 

在上述两种极端的情况下,债券契约对比优先股契约所存在的优越性没有什么实际价值。这个事实促使很多投资者相信这样一个一般规律:对比优先股形式而言,债券形式不具有什么真正的优势。他们的推理过程是:“对一家好公司而言,它的优先股和它的债券一样好;对一家差公司来说,它的债券和它的优先股一样差。”

 

由于不支付股息的自主权所带来的劣势—上述观点无疑是有失偏颇的,因为它没有考虑到众多的既不能定义为“好”、也不能定义为“差”的中等企业的情况,这些企业受到好坏两方面的各种变化和不确定性的影响。如果我们假设,只要可能,董事们就会决定支付优先股股息(只有在即使发行的是债券,公司也无法支付利息的情况下,才会停止发放股息),那么即使对这些中间企业而言,优先股股东的地位也和债券持有人的地位相差无几。但实际情况并非如此,因为董事们经常仅仅因为觉得麻烦或不适当,而决不是因为不可能,就行使其停止优先股股息发放的自主权。一个被认为已经受到认同的财务政策是,牺牲优先股股东的当前收入,以换得他的所谓的未来福利;换言之,将可用于股息支付的现金保存在钱库中,作为应付未来紧急情况甚至是支持扩张计划的保证。

 

即使承认这种做法最终可能会为优先股股东带来好处,但是,事实上这些股东的现期应得收入,是被置于相似背景的债券利息所无需承担的风险之中了。如果这种风险的程度较大,那么有关优先股作为固定价值投资的资格就会自动丧失,因为这类投资的本质是:收入具有充分的可靠性。更具体地说来,任何确实面临着股息减少或滞付危险的优先股,市场价值都会大幅波动。下面一点值得我们深思:在存在股息支付可能性的情况下,“为了股东的未来利益”而暂不分配股息,总是导致价格的剧烈下挫。这个现象说明,投资市场不认可董事们关于滞付利息是出于优先股股东的最大利益考虑的说法。

 

利益的冲突—任何投资者都希望股息收入能够按期获得,即使因此而可能使企业面临的未来风险也在所不惜。这里显然有一个基本的矛盾,它几乎可以称得上是一个逻辑矛盾,即:投资者所认为的他的个人利益(如:不计其他所有代价的股息收入的按期支付)和他所认可的合理的公司政策(如:出于对未来的考虑而滞付股息)之间的冲突。在这一点上,优先股和普通股股东之间可能发生利益冲突的问题无疑是非常重要的,因为滞付优先股股息的主要受益主体是普通股(股东)。法律要求董事不偏不倚地代表所有股东的利益,但由于在大部分情况下他们是由普通股股东选举产生的,因此他们往往主要代表这部分股东的利益行事。同时董事们也逐渐习惯于将企业当作独立于所有者—即股东—的实体,考虑企业本身的利益,他们经常推行目的和结果都很明确的、以牺牲企业财产所有者的利益为代价的增强企业实力的政策。这种矛盾的态度或许可以从公司董事和经理人员的密切关系中部分地得到解释。

 

优先股的合同形式经常带来不利—例:无论提出何种理由和解释,优先股的以下劣势是无可辩驳的:在债券利息支付不会受到严重威胁的情况下,优先股股东却面临着暂停股息分配的危险。这意味着优先股股东持有的合同的形式常常使他们陷于被动的境地。我们可以用美国钢铁公司优先股这个具有说服力的例子来说明这个论点,该优先股可能是世界上规模最大的优先股,多年以来,它一直是那些获得高投资等级优先股的代表。1931年,尽管大萧条仍在缓慢延续,该优先股却以收益率仅为4.67%的高价出售。由于在过去30年中收益的大量积累、生产设备的改进、庞大的营运资金以及几乎所有的债券类债务得到清偿,这个公司的优先股被认为占据着一个无可比拟的优越地位。然而此后不久,仅仅由于一年的营业亏损危及优先股的股息分配,就致使该股票接近三分之二的市场价格化为乌有,并且彻底瓦解了它曾经保持的优等投资的地位。第二年,该优先股的股息下降到每年$20

 

合同中的弱点—这些灾难的出现当然是由于该公司在1932一1933年中所出现的前所未有的亏损造成的。但是如果优先股合同形式不存在某些固有的弱点,这些股票的持有者将没有理由担心股息被滞付的问题。换句话说,如果他拥有的是明文规定的对利息的要求权,而不是或有或无的对股息的要求权,那么他就可以充分相信公司雄厚的资源对其债务的保障能力。为了支持这种分析,我们将内陆钢铁公司所发行的票面利率为4.5%的债券(前面曾经讨论过),与美国钢铁公司的优先股的市场价格走向作一简单的对比。

 

时期

美国钢铁公司优先股

内陆钢铁公司4.5债

内陆钢铁公司4.5债券.l978年到期

价格

收益率,%

价格

收益率,%

最高价,l931年

150

4.67

97.75

4.62

最低价,l932年

51.5

13.59

6l

7.54

最高价,l931年1月

67

10.45

81

5.67

 

这两种证券同时遭受到了同样不利的商业环境的冲击,但是美国钢铁公司优先股合同中的弱点,使其失去了作为投资性证券的地位,而内陆钢铁公司债券在保住这种地位的过程中却没有遭遇到什么严重的挑战(除了债券市场极度低靡的一段短暂时期)。

 

收益和风险—如果我们再次承认1932一1933年的经历构成了一个非常严酷的“实验室检验”,那么,优先股在这一检验中的表现如此之差,是否应该取消这个证券群体作为固定价值投资的资格呢?在考虑这个问题的时候,我们应该看到,即便在1932年那些最艰难的日子里,仍有一小部分优先股保持着较高的投资等级。优先股的支持者们还会进一步争辩道:这些证券在正常的商业环境中获得的较高收益,可以弥补对此债券而言在安全性方面的缺憾。这个论点在景气的商业环境中对投资者来说颇具诱惑力,因为在这些时候,投资收入的增长往往十分真切,而投资.资本的风险却遥无踪迹。但是在经济萧条的时候,情况必然发生逆转,这时人们只会对投资资本的当前损失优心忡忡,而前些年高投资收入的美好回忆已经烟消云散。

 

为了把这个问题进一步展开来讨论,可以回忆一下前文中对不同安全边际的债券进行比较的分析,我们的结论是这样一个原则:风险和收入回报之间本质上是不可相互抵消比的。如果这个原则对债券适用,它必然也可同样用于分析优先股的间题。这意味着,如果已经意识到存在着实质性的危及投资本金的风险,但是这种风险有望以诱人的股息回报加以补偿,那么此时以投资性价格(例如接近平价的价格)购买优先股是不明智的作法。根据这项原则,只有那些在购买者看来不存在任何可预测的股息滞付危险的优先股,才是投资性购买的合适对象。

 

作为高品质优先股票的资格—这种优先股的具体标准有哪些呢?最重要的一点是,它必须达到对一种安全债券所规定的全部最低标准。其次,它的指标必须比这些最低标准多出一个额外的安全边际,这是为了抵消股息支付自主性的特征所带来的风险,例如,安全边际必须如此之大,以至于董事们将发放股息作为一件理所当然的事情来做。第三,对投资企业所属行业的内在稳定性的要求要高于债券投资,因为对一家经营业绩在高利润和偶尔亏损之间摇摆的公司来说,尽管其平均收益可能大大高于我们对年度收益的要求,但在后一种情况(亏损)下存在着优先股股息滞付的可能。

 

以上推理预示了一些与1932年优先股实际表现相一致的结论。这些结论是,不应该将优先股完全排斥在投资性证券的大类之外,但是对其规定的如此严格的具体要求,势必使得能够完全达标的优先股数量相对较少。下表列出了所有在纽约股票交易所上市的,在整个1932年全年收益率低于7%的优先股名录’4,同时我们还提供了有关每种证券安全性的数据资料。

在1932—1933年保持投资性价格水平的上市优先股

公司名称

1932一l933

年的最低价股息

$

根据最低价计算的收益率

是否存在长期债务

优先股股息(和固定费用)保障倍数

普通股最低市值与优先股加债券价值之比

1927一1931

最低年份

年平均

通用电气公司(平价$l0)(累积)

10.625

0.60

5.6

19.19

13.75

5.09

伊斯曼·柯达(累积)

104.75

6.00

5.7

51.9l

36.25

12.30

杜凯森照明公司(累积)

85

5.00

5.9

3.67

3.19

…A

公共电气和煤气服务(累积)

83

5.00

6.0

2.58

2.02

…B

美国烟草(非累积)

115

7.00

6.1

9.00

6.67

8.42

普罗克特和甘布尔(第二优先腔)(累积)

81

5.00

6.2

17.96C

15.35C

4.59

诺福克和西部铁路(非累积)

65

4.00

6.2

5.96

4.57

0.69

G·W·赫尔姆(非累积)

113.375

7.00

6.2

8.12

7.67

2.61

美利坚烟草(累积)

95.25

6.00

6.3

10.48D.

7.26D

3.87E

英格索尔一兰德(累积)

94

6.00

6.4

39.50

(d)

6.06

标准商标(累积)

110

7.00

6.4

18.00F

15.86

9.90

堪萨斯城市电力和照明(累积)

90.5

6.00

6.6

2.92

1.99

…F

奥蒂斯电梯(累积)

90

6.00

6.7

17.25

11.32

3.08

美国鼻烟(非累积)

90

6.00

6.7

8.46

7.98

2.55

国民饼干(累积)

101

7.00

6.9

11.31

9.37

4.76

纽约统一煤气(累积)

72.5

5.00

6.9

2.92

2.70

0.70

利格特和迈尔斯(累积)

100

7.00

7.0

7.06

6.20

2.09

布朗鞋业(累积)(偿债基金)

100

7.00

7.0

5.63

5.04

1.65

太平洋电话和电报(累积)

85.5

6.00

7.0

1.96

1.6l

0.72

谷物制品加工(累积)

99.5

7.00

7.0

6.90

5.73

2.18

岛港煤炭(平价$1)(累积)

85

6.00

7.06

13.58

9.28

2.62

A未计算。所有普通股由费城公司拥有,没有交易市场。.

B未计算。所有普通股由新泽西公共服务公司拥有,没有交易市场。

C财务年度截止到6月30日。如果包括蕊止到1932年6月30日的财务年度,平均值将变为l4.75,最小值为6.34。

D此处将$2,500,000向烟草制品公司(新泽西)支付的年租金计入营业费用。如果将该项目计入固定费用,平均值将变为6.33,最小值为

4.52

E烟草制品公司(新泽西)发行的票面利率6.5%的债券,由该公司向美利坚烟草公司出租商标的租金担保。此处未将该租金计入长期负债。

如果将该项目计入美国烟草公司的长期负债,则股票一价值比率将变为2.31:1。

F由于公司创办时间的关系,此处为2年的平均敬。

G未计算。所有普通股由大陆燃气和电气公司拥有。

 

高品质的优先股仅为特例—这份优先股名单中的数量仅占1932年在纽约股票交易所上市的优先股总数的5%。这样一个微不足道的比例证明了我们的论点,即出现高品质的优先股虽然不是不可能的,但这是一种罕见的现象。称之为罕见不仅是从数量的意义上说,也是从一个更加理论化的层面进行考察的结果。就上列表中的任何一支优先股来说,即使将它们转换成债券的形式,也不会对公司资本结构的合理性产生任何影响。这意味着,从公司的角度看,它没有从高品质优先股中获得比债券更重要的利益,相反,由于所得税费用的原因以及优先资本成本较高的问题使公司处于严重的不利地位。16从另一个角度说来,一支优先股具有高品质的先决条件是,它给公司带来的负担必须很轻,以致使公司感到就象负担着债券形式的负债一样轻松。

 

至此,我们得到了这样一个最终结论:高品质的优先股不仅是一种罕见的现象,而且它们的出现可以被称为一种异常或错误,因为它们是一些真正能够与优质债券相媲美的优先股票。因此从投资的角度来看,优先股的形式缺乏基本的合理性:它不能成为发行者和持有者之间互惠互利的媒介。当发行公司从滞付股息的自主决策权中得到实质利益的时候,股票持有者所拥有的就不再是固定价值投资了;相反,如果该证券被证明是高品质的,那么证券发行者就失去了上述利益。

 

高品质优先股通常是成熟的优先股—为了证明以上结论,我们提请大家注意这样一个现象,即,高品质的工业类优先股之所以赢得这样的地位,几乎都是因为在这些优先股诞生之后,公司经历了多年的蓬勃发展。只有极少的优先股在刚刚面市之初,就能够满足完全的投资等级证券的所要达到的严格要求。当一家公司出现了我们所要求的优异业绩时,它几乎总是倾向于采取规模相对较小的债券形式的融资方式,并规定一个较低的利率水平,以节省大量的所得税。当然公共事业公司情况有所不同,可能与这些公司债券的“合法投资”地位有关,它们愿意以股票的形式进行部分的优先证券融资。(因此,在上表中列出的5支高品质公共事业类优先股中,有4支是近年来刚刚出现的。)但是该表中的工业类优先股的状况与此大相径庭,表列巧支该类优先股中,只有一支是在最近的20年中向公众发售的,即便是这个特例(普罗克特和甘布尔公司)也是通过取代另一支股息率较低的老牌优先股,才得以出现在这个表中的。通用电气公司优先股上榜的原因是该公司的一个股票一股息计划,但其他13支优先股尽是些成熟的证券,它们达到高品质投资的地位都归因于公司在这些证券上市后多年中的兴旺发展。

 

根据以上的推理,我们可以给出一个实践规则:购买一支以投资性的价格发行的新上市工业公司优先股,几乎不可避免地是一个错误的选择,因为这种股票具有充分安全性的现象是绝无仅有的。17

 

优先股受到欢迎的起因—在这个讨论的一开始,我们提到了优先股在美国企业的融资活动中扮演着重要的角色。但是如果我们随后分析的结论是正确的,即,这种形式的纯粹投资从根本上讲是危险重重的,那么人们可能不禁要问,为什么优先股的明显劣势没有早早地反映在投资者的决策行为当中呢?答案是,优先股逐渐大行其道是过去15年发展的结果,在这一时期中,十分偶然的因素致使典型的优先股持有者比典型的债券持有者获得了更多的投资回报。在这个时期刚刚开始的时候,也就是世界大战爆发前夕,大部分优先股是工业类的,而且多数被认为属于投机性质,以大幅度的折价出售。战争期间以及直到1922年的战后初期,大型企业的蓬勃发展,导致很多杰出企业优先股的地位和市场价格甚嚣尘上。同一时期,构成上市债券主体的铁路和公共运输类债券,却从整体上经历着严峻的市场环境的挑战。当投资者们观察到典型的优先股比典型的债券表现更好时,他们得出了一个很自然但却是错误的推论:优先股从总体上和债券同样安全。

 

对优先股进行深入研究所揭示的槽糕记录—经过仔细研究会发现,优先股之所以大受欢迎,主要是由于一些相对数量较少的老牌著名工业类优先股的突出表现造成的。在所考察的优先股繁荣时代的后半期,越来越多新的工业类优先股在公众的热烈情绪鼓舞下进人了发行市场,但是售价却呈跌势。一项在哈佛大学工商管理学院领导下的研究,对从1915年1月1日到1920年1月1日新上市的规模在$100000到$2500000〕的所有优先股(共607支)进行了调查,结果表明,其中在1923年1月1日市场报价资料完备的537支股票,平均价格较发行价下跌了28.8%(从$99到$70.5),因此这些股票的购买者在资本利得方面的损失超过了他们所获得的总股息收入。这项具有指导性的研究的结论显然对于把优先股作为一种纯粹投资形式十分不利。’”

 

近期研究—较为近期的研究是由密执安大学商业研究所出版的调查报告,该报告的作者得出了一个十分不同的观点。20他对存在在先债券的优先股(包括铁路类和工业类)的“检验”结果清楚地说明,这些优先股票作为投资媒介是不合适的。但是对于不存在在先债券的工业类优先股,作者的检验使他得到了一个相反的结论。对后一类优先股,他断言:“它们看来已经通过了最严格的投资检验”,同时,对这些证券进行分散投资似乎“既可以增加投资本金的安全边际,还能够获得比工业或铁路债券更大的收入回报。”

 

购买不存在在先债券的优先股,要比购买存在在先债券的优先股更合适,这个推论是正确的,因为后一类证券的股息更容易受到不利因素的影响。但是我们认为,这项研究的研究方法简直可称得上疏漏百出,这使得作者其他有关结论的实际价值也无从谈起。21不过,这项研究的一个特点值得探讨,具体数据令人吃惊地表明,几乎每支所考察的优先股的稳定性,都直接决定于普通股价值的增长。即只有当普通股被证明是一项有利可图的投机时,优先股股东才会拥有一项高质量的投资。一旦某支普通股的市场价值跌回初始价格以下,优先股价格也会紧随其后。

 

这种条件下的投资显然是不明智的,其结果是:“要么普通股股东赚钱,要么优先股股东赔钱。”有关投资的一个基本原则是,有限回报证券的安全性,决不能主要依靠(企业)未来利润的扩张来加以保障。如果投资者相信这种扩张将会出现,他显然应该购买普通股来分享这些增加的利润;如果—这正是通常出现的情况—他不能十分肯定企业的未来繁荣,那么他就不该在没有资本增值这种补偿机会的情况下,(通过购买优先股)把资本置于可能招致损失的危险之中。


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