证券分析

18.保护性条款



 

在这一章和随后的两章当中,我们将考察避免债券和优先股持有人利益蒙受损失的有关保护性条款,以及在公司未履行偿付义务的事件发生后,可以采取的各种行动。分析这些问题的目的—也是贯彻全书的目的—不是为了提供某些既存的有关理论和实践的信息,而是为了以挑剔的眼光考察现期的实践,并从证券持有者利益的角度考虑,提出一些可行的改进意见和建议。

 

双联合同或公司章程中保护高级证券持有者利益的条款—公司与其所发行证券持有者之间达成的协议,被记载在一个被称为双联合同或信托契约(indentureordeedoftrust)的文件中。与此对应的与优先股股东权利有关的协议,记录在公司章程或注册执照中。这些文件中通常包括了防止公司行为伤害高级债券持有人利益的条款,并提供了在某些不利的情况下可采取的补救措施的方案。这类条款最常包括的内容一般涉及以下几个方面:

1.债券方面

a.未付利息、本金或偿债基金。

b.拖欠其他债务或清算债务。

c.发行新的担保债务

d.可转换(或认购)权利的稀释(dilution)

2.优先股方面

a.相当长时期中未付(累积)优先股股息。

b.引入长期债务或优先级别更高的股权。

c.可转换(或认购)权利的稀释。

 

一则不太通用但在工业公司的双联合同中经常出现的条款,要求营运资金相对债券类债务保持一定的比率。(投资信托公司或控股公司的相应条款,要求所有资产的市场价值相对债券类债务保持一定的比率)。

 

为债券持有人提供的对应于上述la和lb两种情况的补救措施是众所周知的。发生这两种令人遗憾的情况中的任何一种都被称为“违约事件(eventofdefault)",受托人(trustee)在这些情况下可以宣布债券本金提前到期,并设定一个归还的最后期限。双联合同中的这种条款被称为“提前支付条款(accelerationclauses)",它的主要目的是使债券持有人和其他债权人一样,收回全额本息的要求权有所保障。

 

债券持有人法定权利的矛盾之处—从批评的角度考察这些条款,我们应该认识到,债券持有人的法定权利问题存在着某种矛盾。在华尔街,财务清算是一个令人谈虎色变的名词,它的降临通常意味着公司的所有证券价格将一落千丈,包括债券—而正是为了维护债券持有人的利益才进行清算的。正如我们在前一章所指出的,市场对违约债券估定的价值,不会高于—或者会低于—一家有偿付能力公司的股息被滞付的优先股的价值。

 

因此,人们不禁要问这样一个问题,当公司的状况使得按时的利息支付有困难时,如果债券持有人不具有提前支付本金和利息的法定要求权,是否对他们更有利一些呢?因为在这种时刻,债券持有人的法定权利显然只会在没有给持有人带来什么好处的情况下,把公司逼上绝路。当公司无力履行债券本息支付的义务时,债券持有人自愿推迟支付日期使公司避免走上法庭,这难道不会对持有人的利益更有好处吗?

 

对这个问题的回答可以得出这样的结论:更恰当或更有限的法定权利将使债券持有人处于较为有利的地位。在现行制度下,债券持有人只拥有给所有的人—包括他自己—带来麻烦的权利,却没有快速并无条件地使他的正当的(对本息的)要求得到满足的权利。他可以在24小时之内指定一位清算人(receiver),但他应得的钱或财产却常常可能要在5年以后才能收回。47有时,由于复杂和纠纷重重的负债状况,这种拖延是不可避免的。但在很多情况下,保护股票持有者的利益或“股东权益”的考虑也导致了旷日持久的清算过程,原因是,仓促出售财产往往不能卖出好价钱,因此使得低级证券持有者一无所获。

 

股东是否有权以这种方式在债权人的无情催逼下保护自己的利益?这是否等同于剥夺了债权人以放弃公司盈余利润的分享为条件而换来的投资安全保障呢?对此类问题的回答必然众说纷纭。但是无论何种说法更有道理,实际上目前这种补救程序对债券持有人和股东都没有好处。在大多数情况下,拖欠本息仅仅意味着一种巨大的不确定性,它可能意味着股东要血本无归,同时债券持有人也并不能指望从中得到多少好处。

 

清算企业证券的价格低于公平价值的倾向—从总体上看,处于清算过程的公司所发行的证券售价普遍低于它们的公平价格,而且在违约债券价格和低级股票价格之间存在着一种不合理的关系。

 

例:菲斯克橡胶公司是说明我们的上述观点的一个突出例子。该公司的有关财务数据和史蒂倍克公司在1933年9月的有关数据如下面两个表所示。

 

菲斯克橡胶公司1932年4月的市场价值

利息率8%的第一抵押债券总市值$7600000@1648········$1200000

利息率5.5%信用债券总市值8200000@11···············900000

股票················································名义

公司的市场总价值········································$2100000

 

资产负债表,1932年6月30日

现金·····················································$7687000

应收帐款(减备抵项目)···································4838000

存货(按成本与市价中的低者计算)·····················3216000

$15741000

应付帐款·············································363000

流动资产净值···································$15378000

固定资产(减$8400000折旧)·····················23350000

 

该公司(优先)证券的总市值还不足现金项目金额的三分之一,也只相当于净速动资产总额的七分之一,对固定财产更没有任何考虑。49

史蒂倍克公司,1933年9月

证券

总面值

市场价格

总市值

10年期、利息率6%债券和其他债券

$22000000

40

$8800000

优先股

5800000

27

$1500000

普通股(股数)

2464000

6

14700000

股票总市值



$16200000

 

该公司非$1面值仅售价40美分的债券被授权可以在股东获得任何分配之前,获得全额立即支付。然而,市场对股票的评定价值要高于级别更高的优先债券。

 

迅速有效的程序将使债券持有人收益一…显而易见,应该引人一些更有效的保护债券持有人利益的补救方法,用以替代现行的拖延不决而又代价昂贵的财务清算措施。这种改进可以依循两条主线来进行。一是可以让债券持有人的合同权利变得具有更为严格的强制性,这种程序可以尽可能多地吸收普通商业清算的技术特征,重要的是必须尽快让债权人选择清算或重组两种方案。股东的利益一概不予考虑,他们唯一可被允许的做的事就是在短时间内筹集到足够的现金来清偿公司的债务。财产的价值是否高于债务的问题,完全取决于清算人或股东能否迅速找到一个以较高的价格购买这些财产的人。

 

如果遵循这个模式,债券持有人将迅速知情,不确定期将缩短,特别是对资产的优先要求权将得到无条件的维护。在这种程序下,菲斯克橡胶公司债券不可能出现那样反常的价格,因为两个问题是确定无疑的,第一,债权人依靠可变现的速动资产可以收回他所应得的投资本息;第二,获得这种支付的程序十分简单。同样,如果这种程序成为一个标准,史蒂倍克公司证券的异常报价也不会出现。因为很显然,除非所有的债券被全额清偿,不然的话股票将分文不值,而且这种支付将在相对较短的时期内实施。

 

以自愿的再调整计划代替清算—重组程序的另一条改进的主线是,用自愿的再调整计划替代破产法庭拖拉而且昂贵的运行机制。如果公司与它的债权人达成某种妥协,财务清算就可以避免。当通过清算获得足额的现金支付的可能性很小时,债券持有人进行此类交易通常是有利的。因为如果企业的继续经营符合这部分人的利益,那么在利得相当的基础上自愿调整要求权的形式,而不是把企业推向伤筋动骨的清算程序,对他们来说利大于弊。一般来说,总能达成某种基本保全债权人投资利益的协议安排,为了避免公司走上法庭,债券持有人向股东让渡适当的利益也是值当的。

 

例:1931年底,瑞迪欧一基思一奥菲厄姆公司急需资金以应付迫近的债务的要求,结果发现一般的融资方法不可行。在这种情况下,股东通过了一个方案,将股息的75%出让给那些愿意提供$11600000购买短期信用债券的人。(不过,持续的亏损使该公司在第二年进人了财务清算。)

 

1933年,福克斯电影公司也面临着同样的资本调整(recapital-ization)的困难。结果,股东们决定放弃80%的股息,以换取大约价值$40000000的5年期中期债券和银行贷款融资。堪萨斯城公共眼务公司的再调整计划同样也在1933年完成。该计划要解决的问题较为简单,即在被认为是暂时性的低收益期中,削减利息费用。计划规定,息票利率6%的第一抵押债券,在1933一1936年的4年间利息率降低到3%,1937一1938年恢复到6%0,并在1939一1951年提高到7%。因此在较早的几年,债券持有人将损失12%的利息。计划还决定建立一个根据收益状况逐年拨付资金的偿债基金,用于分期赎回债券并提高债券的市场地位。

 

显然,接受暂时的能够切实支付的3%利息率,要比坚持无力支付的6%的利息率而使企业进人凶多吉少的清算程序,对堪萨斯公共服务公司的债券持有人更为有利。(该公司在1926年结束的前一次财务清算耗时6年。)在这种安排下,不要求股东向债券持有人让渡任何低级证券的利益,以换取对方的让步。尽管从理论上讲,这种利益的牺牲和转移是公平合理的,但在这种情况下,这种牺牲并没有什么实际的意义,因为转让股票红利给债券持有人对(债券)市场价值的影响微乎其微。不过,我们必须认识到这样一个原则,债券持有人放弃任何重要权利的同时,有权从股东利益方面获得相应补偿的—可以采用股东向企业捐缴现金,或向债券持有人转移部分对未来收益的要求权的形式。

 

新破产法带来的变化—国家破产法的修正案于1933年在国会通过,并将在1934年生效。该法律引人了一个介于自愿再调整计划和普通清算重组之间的新的程序。一家无力履行债务的公司,将实施一个为各种证券持有人的三分之二多数接受,并由法院(以及州际商业委员会或与铁路和公共事业类企业对应的州公共服务委员会)批准的重组计划。这种机制一旦投人运行,将避免清算、抵押出售和对不同意见的证券持有人的支付,因而可以大大减少现行公司重组中的拖延现象并节省费用。由纽约州立法机关通过的沙克诺法案,针对不动产抵押债券设立了与此相似的程序。

 

不同意见的少数债券持有人是推行自愿再调整计划的主要障碍,新的法律有效—可能是过分有效—地解决了这个令人头疼的问题。

 

对债券受托人的功能和职业态度的批评—债券受托人的功能和职业态度的转变势在必行。目前承担此类业务的信托公司根本不能称为受托人,更贴切地说,它们只是“债券持有人的代理人”。它们的一个通行的经营原则是:从不主动行事,只在一定比例的债券持有人发出指令时才有所动作(因而不承担任何责任)。双联合同对受托人的职责常常只字不提,而有关受托人享受的豁免和补偿的条款却连篇累犊。但是,托管的内涵并不仅仅在于唯命是从,它是指根据判断主动行事,来保护委托人或受益人的利益。

 

债券受托人在履行日常职责的过程中往往忠于职守、任劳任怨,也不能否认,它们希望债券持有人的利益得到很好的保护。但是它们的经营方式囿于本质上反对主动出击的传统行业准则,根据这些准则,做得越多,错误和责任也就越大。结果是,虽然受托人被赋予了见机行事的权力,但它们很少会行使这种权力。对比无所作为而使债券持有人蒙受损失而言,受托人更害怕的是轻举妄动在日后可能招致的指责和批评。因为在前一种情况下,受托人总可以为自己开脱干系:如果债券持有人想以某种行为来维护自己的利益,那么他应该按照双联合同条款的规定,下达白纸黑字的指令。

 

投资信托领域的例子—从下面这个信托投资领域的例子可以看出,受托人如何尽量避免采取主动的行动,以至于债券持有人利益的安全受到损害。这种安全正是受益人委托受托人予以保障并得到受托人承诺的。

 

纽约金融投资公司发行了两种利息率为5%的抵押信托债券(collateral-trustissue),到期日分别为1932年和1940年。这些债券受到由受托人保管的上市证券的担保。公司与受托人签定的契约要求,受托人保证这些抵押证券的市值至少达到未偿付债券价值的120%。受托人被赋予以下职责:0)在安全边际下降到所要求的水平时,向公司通报;(2)如果实际比率和安全边际的缺口在30日之内仍未补齐,宣布本金提前到期;和(3)在这种情况下出售抵押证券,所得收入用于债券的本息支付。

该契约为债券持有人提供的保护,实际上和发放可转让证券抵押贷款的银行所得到的保护一样。因为当规定的保障比率不能维持时,银行有权出售抵押证券以保障贷款本息的安全。它与上述信托债券保障条款的不同之处在于,债券的双联合同允许在30天的期限内恢复安全边际。

 

但是金融投资公司债券的实际遭遇却和同一时期银行抵押贷款的遭遇大相径庭。1931年10月,保障比率下落到不足20%,受托人向公司通报了“违约事件”。保障比率在随后的30天之内没有得到恢复,但是抵押证券却没有被出售。1932年8月,债券的买价跌至20。1932年10月,其中一种债券的本金到期,但却没有得到偿付。这一事件触发了相应的行动,两种债券的抵押证券被全部售出。1933年1月,也就是在“安全警告”发出的15个月之后,债券持有人最终收到了65美分/每邪1的本金偿付。

 

这一不幸的结局的解释—我们从以上这个例子中发现,双联合同中看似有效的保护条款,和很不令人满意的实际结局—即巨大的损失、长期的拖延以及在此期间市场价值可怕的缩水-—之间存在着明显的反差。怎么解释这个现象呢?是由于受托人的惰怠或疏忽造成的吗?从表面上看有可能是这个原因,但是受托人其实也花了不少时间和脑筋,只是受托人的一举一动都受制于既有的债券托管准则,即“不做任何可能受到指责的事情,除非得到债券持有人按照双联合同规定的形式所发出的指令。”从金融投资公司利息率5%债券的情况看,在30%的债券的持有人提出书面要求时,受托人所采取的相应行动可不承担责任。受托人对主动选择及时出售抵押证券犹豫不决,因为它担心,如果随后市场复苏,股东将指责它不负责任地把他们的财产如数败尽。另外,在抵押证券的市价跌落到平价以下之后,部分债券持有人仍反对出售这些证券。

 

不难看出,以这些原因为由而不执行双联合同中的保护性条款是根本说不通的,实际卜,如果这种说法站得住脚,那么在双联合同中加人这些条款就毫无意义了。如果将这一事件作一个全面的剖析,我们可以看到,不幸的结局是由以下几个因素共同造成的:

1双联合同的保障条款缺乏明确的程序规则的配合。

2.债券持有人是一个典型的缺乏金融智慧和主动性不够的群体。

3.托管业务的基本原则要求托管人按照被动和不理性的债券持有人的指引行事,而不是引导后者。

 

低效率托管的虚弱辩词—对托管人常常不能主动出击以维护债券持有人的利益这种工作作风的解释和辩护理由通常是:托管人得到的标准报酬过低,无法对任何风险负责,因而只能对受益人言听计从。笔者认为,这种解释是说不通的。在不出现什么问题的情况下,受托人提供纯粹的例行服务的收费标准的确不算太高。但是在出现违约事件时,没有人会限制他们因见机行事所承担的风险收取足够的补偿费。实际上,在所有的清算案件的审理过程中,受托人都从法院得到了额外的津贴,这些津贴的数额相对他们的所作所为而言不可谓不丰厚。而且,这类工作基本上是和保护委员会的工作相重复的。此外,他们在提供咨询服务方面所得到的报酬更多,而这些报酬的支付是任意的。

 

保护委员会的问题—目前,由独立于受托人的保护委员会所负责的一些工作,除了额外收费的问题遭遇微词以外,在运作方面还受到了更严厉的指责。从1929年开始,保护委员会的定位越来越模糊不清而且令人特别不满意。过去,人们想当然地认为,在违约事件出现时,应该由有关证券的承销商组成保护委员会。但是近些年来,人们对于这种方式合理性的疑问越来越大。债券持有人对证券发行所的裁定缺乏信任,或者说持有人对于发行所能否公正地代表他们的利益心存疑虑,因为发行所和企业间存在着利益联系。有时,债券持有人甚至认为承销商对于债券投资收益的损失负有法定责任。这样,由除了证券发行所以外的机构充当债券持有人胜任的代表的呼声十分强烈。不过问题在于如何选出这样的胜任代表。由于将组织证券发行的发行所排除在外,任何人都可以自命为某保护委员会的主席并邀请寄存,整个程序缺乏规范,因而这种方式受到严厉的指责和批评。同时出现多个保护委员会的情况时有发生,这些委员会为了争取寄存业务往往采取不正当的竞争手段,一些声名狼籍和心术不正之辈乘机从中渔利。

 

改革方向的建议—如果由双联合同所指定的受托人能够积极行使保护债券持有人利益的职责,那么整个保护程序将变得条理井然并更为规范。充当这一角色的大机构具有有效地运行这种职能的能力、经验和地位优势。由受托公司自己组织保护委员会,受托公司的一名高级职员出任主席,再从大债券持有人或其指定人员中选出委员,这种组织形式在一般情况下有何不可呢?分析起来,受托人是作为全体债券持有人利益的代表,而保护委员会则只代表寄存债券持有人的利益,这两个角色之间可能存在冲突,但这种冲突很少会有什么实质性的内容,也不会产生明显的影响。如果果真出现了这方面的冲突,也可以将它们提交法庭处理。如前所述,受托人的日常工作和为债券持有人争取利益的努力都将得到充分的报偿。这种安排体现了受托人和受托人认为可以代表所有债券持有人利益的债券持有人小组之间的有效合作。这种债券持有人的小组最好在债券发行之初就成立,而不要等到违约事件发生时才匆匆形成,这样,从一开始就存在着某个从债券持有人利益的角度出发,跟踪公司动向的负责机构,它在需要的时候会对可能危及债券安全的公司政策提出异议。公司应对这种服务提供合理的报酬,报酬的标准可以参考董事会中代表债券持有人利益的董事的薪金标准。在债券持有人小组必须以代表债券持有人利益的保护委员会的形式进行工作时,小组成员对公司事务的熟悉将使他们获益匪浅。


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