证券分析

24.可转换证券的技术特点



 

有关特权证券的第三个论题,是用分别讨论的方式,分析每种证券的技术特点。我们从可转换证券开始展开讨论。

 

在可转换证券的存续期内,特权条款所规定的转换条件常常是变化的。这种变化包括两种形式:0)转换价格递减,这是为了保护持有人避免受到“股权稀释”的影响;和(2)转换价格递增(通常根据“滑动比率”安排实施转换),这是出于公司利益的考虑。

 

股权稀释和反稀释条款—当普通股的股数增加,而公司的资产和盈利能力没有相应的增加时,我们称普通股的价值被稀释了。拆股(split-ups)、股息分配、发行低价认股权,和出于购置财产和服务的目的在低估股票价值的情况下增发股票,这些原因都可能导致股权稀释。可转换证券所规定的标准的“反稀释”条款的作用在于,当这些稀释行动导致每股股票价值发生任何降低时,同比例地降低转换价格。

 

这种方法可以用下面这个公式来表达:c代表转换价格,0代表现期流通在外股票的股数,N代表拟发行的新股票的股数,P代表拟发行股票的发行价格。

 

那么

 

我们例举了这个公式在切萨皮克公司发行的可转换抵押债券中的运用,该债券利息率为5%,1947年到期。一个比较简单的例子是第23章最后部分提到过的中州电气公司发行的利息率为6%的可转换优先股。该证券在1928年发行之后,普通股连续地获得高达100%和200%的股息。相应地,转换价格先是降低了一半(从每股$118到每股$59),后又再次降低三分之一二(降至每股$19.66)。

 

还有一种很少见的条款,这种条款简单地规定,无论新股发行的价格多么低,转换价格将降低到同样的水平。显然,这种条款对可转换证券的持有人更为有利。’

 

稀释防御条款并非无懈可击——尽管现在几乎所有的可转换证券都设有反稀释条款,但例外的情况仍不鲜见。显然,一个潜在的购买者应该将这种保护的存在作为选择这类证券的前提条件。

 

应该清醒地认识到,这类条款只能保障特权证券的本金或平价价值免遭股权稀释所带来的损失。如果可转换证券以远高于平价的价格出售,那么溢价部分的价值仍难免会因增发新股或发放特别股息而受到侵害。一个简单的例子可以说明这一点。

 

一种债券可以以1比1的比例转换成股票。该证券设有普通的反稀释条款。债券和股票的市场价格都是$200。

 

假设股东有权按照平价(非100)购买与所持有股票同等数量的新股,则每股的购买权价值将为纬50,那么新股票(或“除权”后的旧股票)将价值$150。这时转换条件不会改变,因为新股的发行价格没有低于原来的转换价格。但是,发行这种认股权的效果却是迫使债券的持有人立即实施转换权,因为不这样做的话,债券的价值将锐减25%。一旦“剔除认购权的”股票的价格从$200跌落到$150,未转换债券的价值将发生同比例缩水。

 

以上讨论说明,当特权证券的市场价格中包含着大幅溢价或利润时,它们更容易受到突如其来的变化的危害。尽管及时采取措施可以避免这种变化所带来的损失,但这些措施的结果难免使得特权的有效期提前终结。17毋庸多言,以低于当期转换价值的价格提前通知赎回特权证券的做法,也会起到同样的效果。

 

在通过资本调整使股数减少的情况下,转换价格通常会同比例地提高。这些资本调整措施包括提高平价、“逆拆股181,(例如发行一种无平价股票,以1股替换5股旧股票),以及在公司合并中以数量较少的新股替换原股票。’”

 

为加速转换而设计的滑动转换比率——以上所讨论的条款旨在当证券发行以后发生资本结构的变化时,保持转换特权的原有价值。而在另一方面,一种“滑动转换比率”安排则明确地以逐步降低特权的价值为目的。这种安排的潜在目的在于促进转换权的实施、缩短特权的有效期限,从而降低选择权的真实价值。显然,特权领受者所拥有权利价值的贬损,必然相应地惠及特权的提供者,即公司的普通股股东。

 

常见的滑动转换比率安排规定了若干个连续的时期内适用的一系列递增的转换价格。一个新近出现的变种条款是,一旦一定比例的证券转换完毕,转换价格的提高立即生效。

 

例:美国电话和电报公司1929年发行了利息率为4.5%的10年期信用债券,1939年到期,合同规定,1930年该债券可以以$180的转换价格转换成普通股票,1931和1932年的转换价格为$190,1933到1937年(包括首尾两年)的转换价格为$200。后来,由于公司以$100的价格增发r新股票,这些转换价格按照标准的反稀释条款被降低。

 

阿纳康达铜矿开采公司利息率7%,1938年到期的信用债券总共发行了$50000000。首先转换成普通股的$10000000债券,可以按照每股$53的转换价格实施转换;第二批$10000000债券对应的转换价格为$56;第三批的转换价格为$59;第四批为$62;最后一批为$65.

 

按时间界限划定的滑动转换比率—前一种类型的按照时间界限划定的滑动转换比率,是,种容易理解的逐渐减少转换特权的自由度的方法。这种方法的效果可以通过波多黎各一美国烟草公司发行的利息率为6%,1942年到期债券这个例子加以说明。债券合同规定,在1929年1月2日之前,该债券可以按每股$80的转换价格转换成作为质押品的社交雪茄公司股票;在随后的3年中,转换价格为$85;3年之后,转换价格变为$9001928年,社交雪茄公司股票的最高价达到87.25,比转换价格高出的溢价比较有限。但是,在这一年的年底之前,由于转换价格的提高在即,还是有许多债券持有人实施了转换。结果证明这种转换是失策的,因为在1929年,债券价格上涨到了$89,而对应的普通股价格却跌至$43。从这个例子可以看出,转换条件的不利变化不仅意味着那些在1928年延误了转换的持有人的潜在利润将减少,而且不合时宜的转换将招致严重亏损的危险。

 

按实施转换的相对先后划定的滑动转换比率—不过,根据已转换证券的数额规定转换价格的第二种方法的用意却不象第一种方法那么一目了然。由于这种安排为一定数量的先实施转换的债券提供了比后转换的债券更优惠的转换条件,因此无疑带来了一种抢先转换的竞争激励。这种情况使得持有人陷人了进退两难的境地,他虽然很想保持高级别要求权的地位,但是又担心由于其他持有人的捷足先登使自己在转换条件上坐失良机。对被其他人抢占先机的疑虑往往造成这样一种情况:一旦股票上涨到略高于转换价格的价位,即,一旦债券的价值略高于它的初始成本,就有大批的持有人竞相实施转换。

 

例:1928和1929年,工程师公共服务公司股息率为$5的优先股的市场境遇,充分反映了这种可想而知的后果。

 

该证券(320000股)可以根据以下条件转换成普通股:

第一批的证券可按每股$47.62的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为2.1股普通股)。

第二批的证券可按每股$52.63的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为1.9股普通股)。

第三批的证券可按每股$58.82的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为1.7股普通股)。

第四批的证券可按每股$62.50的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为1.6股普通股)。

后一半证券可按每股$66.67的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为1.5股普通股)。

 

股息率$5的优先股和普通股在不同日期的市场价格如下表所示(表23一1):

 

根据以上分析,当普通股价格逐渐上升时,一批接一批的债券或优先股被转换成普通股,因此高级证券的价格在一个相对较窄的范围内波动。到了最后一批未转换证券开始实施转换时,转换中的竞争因素随即消失,这时债券或优先股的地位与普通的可转换证券无异,其价格可以随着普通股上涨到任意高的价位。

 

应该指出的是,规定了这类滑动转换比率条款的证券的价格,并不都遵循这种理论的模式运动。以阿纳康达铜矿开采公司利息率7%的债券为例,在第一批债券尚未转换完毕之前,1928年债券的市场价格中存在大幅的溢价(30%)。这看来是在当时市场浓厚的投机氛围下出现的反常事件之一。从一个严谨的分析家的角度分析,在普通股的转换价格提高到最后和最高一个台阶之前,应该认为这类可转换证券资本利得的机会是非常有限的。

表23一l工程师公共服务公司$5可转换优先股

日期

该日普通股价

格的波动区间

该日的转换价格

该日优先般价

格的波动区间

28年8月16日

37—37

47.62

97—98

28年8月28日

41—42

47.62

98—98

28年9月l9日

42—44

47.62

98—98

28年l0月1日

47—50

47.62

101—103

28年10月l5日

46—47

47.62

97—99

28年l0月16日

45—47

52.63

95—96

28年11月2日

45—46

52.63

91—92

28年11月28日

47—48

52.63

92—92

28年12月28日

48—48

52.63

92—92

29年l月5日

50—51

52.63

94—94

29年1月8日

50—52

58.82

91—92

29年1月31日

59—60

58.82

99—100

29年2月7日

54—56

62.50

94—94

29年3月6日

52、54

62.50

94—96

29年4月8日

49—49

62.50

91—91

29年5月8日

51—s2

62.50

92—92

29年6月l4日

55—60

62.50

95—96

29年6月29日

61—62

62.50

99—99

29年7月l2日

61—63

62.50

98—99

29年7月23日

68—71

62.50

107—112

29年8月5日

76—80

62.50

120—123

29年8月21日

72—73

66.67

112—112

29年9月4日

72—7,

66.67

112—112

29年l0月3日

68—72

66.67

108—119

29年l0月30日

32—45

66.67

90—90

29年11月13日

32—36

66.67

80—80

29年11月2l日

39—42

66.67

90—90

29年12月23日

37—38

66.67

92—92

 

以转换的“批次”为调价根据的滑动比率转换特权应该受到批评,因为这种安排的用意在一于误导证券持有人,使他们对所持有证券的真正性质和价值不明就里。争取有限的优惠机会的压力,迫使持有人争先恐后地行使转换权,这使得持有人在决断之前没有足够的时间深思熟虑,而从容不迫地择机行事却正是这种特权重要的价值之一。没有理由可以说明投资银行为什么要对证券引人如此令人不知所措和左右为难的特征〔。恰当的做法是完全禁止采用此类安排,另一方面,聪明的投资者也应该小心翼翼地回避这类证券。

 

可转换成优先股的证券——很多债券可转换成的证券形式是优先股。为了使这种转换条款显得更有吸引力,优先股股息通常要比债券利息高一些。(例如,密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司利息率5%,1967年到期的调整债券,在1932年1月1日之前可以转换成股息率为$7的优先股;中州电气公司利息率5%,1948年到期的信用债券,可转换成股息率$6的优先股;G-R·金尼公司利息率7.5%,1936年到期的担保证券,可转换成股息率$8的优先股;美国电气能源公司利息率6%,1957年到期债券,可转换成股息率$7的优先股。)

 

有时借助这种转换特权可以获得一定的利润,但是因为一般的优先股市场价值存在一个上限,所以通过这种特权取得的最大利益也是有限的。而且,由于最近几年来证券市场的发展使得优先股的价值从总体上说已经大不如从前,因此一种转换的权利—比如说从利息率为6%的债券转换成股息率为7%的优先股,与其说是对谨慎的投资者的一种诱惑,不如说是一种对粗心大意者的危险。当前一类人选择可转换证券时,他应该对这类证券的市场进行彻底的搜寻,以找到一种安全性好、可转换成普通股的证券。有一些债券可以首先转换成优先股,这种优先股又转而可以转换成普通股,或参与普通股的收益分配。这种两阶段的转换安排与直接从债券转换成普通股的安排大同小异。例如,国际水电系统公司利息率6%,1944年到期债券可转换成A类股票,后者实际上是一种参与型第二优先股。

 

另外,还有一些债券可以选择转换成优先股或普通股,或转换成两种股票的组合。21尽管有个别这种形式的债券品质优良,但是一般来讲,无论是发行公司还是证券购买者都应该回避这种复杂的条款,因为它会令人无所适从。

 

转换对象由公司选择的债券—从1920年代开始兴起的可转换和其他特权的创新浪潮时至今日仍然方兴未艾,这使得初涉此道的投资者在区别有价值的证券、无害但却平庸的证券和危险的证券方面束手无策。在这种情况下,他很容易成为风险重重的融资证券的牺牲品。过去,对这类有间题的融资证券的识别相对比较容易,但形式上的改头换面使它们具有了更大的欺骗性。以联合煤气和电气公司发行的变种“可转换债券”为例,合同条款规定,这些证券可以由公司选择转换成优先股或A类股票。这种创新的形式其实无非就是以债券的面目出现的优先股。如果购买者了解实际情况并且愿意投资于优先股,那么他对于这种形式应该无可抱怨。但是不可否认,这种形式颇有蓄意隐瞒实情甚至是挂羊头卖狗肉之嫌。

 

可转换成其他债券的债券——有些债券可以转换成其他债券,它们通常是一些短期债券,持有人有权将它们转换成同一公司的长期债券。这些长期债券常常被当作中短期债券的抵押品寄存起来(例如城际高速运输公司发行的利息率为7%,1932年到期的短期债券,就是N该公司发行的利息率为5%,1966年到期的第一抵押替续债券为抵押的。对于每$ION)的短期债券,寄存起来的长期债券为$1736。同时短期债券还可以转换成这种寄存起来作为抵押的长期证券。最终的转换比率为每$1000利息率为5%的债券换$900利息率为7%的债券C)这样,持有人就拥有了一种选择权,他们或者可以较早地收回投资,或者可以与公司签定长期的契约。从实际效果上看,这不过相当于在公司兴旺繁荣,或市场利率下降,或两者兼而有之的情况下,持有人取得了一个在到期日或到期日之前获得一定利润的机会。

 

与可转换成优先股的债券不同,当短期债券转换成长期债券时,息票的利率往往有所降低。其中的原因在于,短期债券一般是在利息率—整个市场的或个别公司的-一被认为高得异常的情况下发行的,因此公司不愿意为一种长期债券支付这样高的利率。人们认为,当情况恢复正常后,公司可以以低得多的利息率发行长期债券;因此将短期债券转换成长期债券的权利—尽管以利息收入有所下降为代价—可能是有价值的。

 

初始市场价值高于平价的可转换债券—1928-1929年间金融领域出现的不同寻常的新生事物之一,是以大大高于平价的初始市场价值发行可转换证券。有关的例子包括艾奇逊一托皮卡-圣菲铁路公司发行的利息率4.5%,1948年到期的可转换债券,和美国电话和电报公司发行的利息率4.5%,1939年到期的可转换证券。1928年11月,前一种债券在纽约场外市场初始交易(按照“发行后交割24”的形式)的价格大约是$125,而1929年5月1日后一种债券在纽约股票交易所的初始交易(按照“发行后交割”的形式)价格为$142。显然,这种类型的投资在很大程度上相当于购买了普通股,因为一旦股票价格下跌,这种投资立刻面临着本金大幅贬值的危险。除此之外,来自于这种证券的收入实在太低,根本达不到我们对投资的定义在这方面的要求。毫无疑问,增发普通股的融资形式比这种模棱两可的“债券”融资形式更为直接了当,因此,采用这种可转换证券的形式为的是方便某些机构—法律禁止它们购买股票—进行从本质上讲等同于购买普通股的“债券投资”。我们希望这类极不恰当的融资形式在未来的市场膨胀期中不再出现。

 

某些可转换证券的一个技术特点—在此,美国电话和电报公司可转换证券的一个技术特点值得一提。根据合同规定,该债券可以按照$180的转换价格实施转换;但是除了可以用$180的债券兑换1股股票之外,持有人还可以用$100的债券和$80的现金进行兑换。这种选择权造成了这样一种情况,即当股票售价高于$180时(也就是当债券的转换价值超过$100时),债券将升值。说明如下:

 

如果股票的售价为$360,按照$180的转换价格完全用债券进行转换的话,债券将价值$200。但是合同条款规定,每转换1股可以接受$80的现金,这样,债券的价值变为360一80=$280。

 

这种安排可以理解成以$180的转换价格为基础的转换特权和认购价格为$100的认股权的一种结合。

 

延期生效的可转换特权—有时,可转换特权在证券发行之后并不立即生效。

 

例:举例来说,附录36中讨论的布鲁克林联盟煤气公司利息率5%的可转换债券正属于这种情况。尽管该债券的发行日期是1925年12月,但在1929年1月1日之前,转换的权利是无效的。与此类似,纽约一纽黑文一哈特福德铁路公司利息率6%,1948年到期的可转换信用债券发行于1907年,但直到1923年1月15Fi,转换特权方才生效;切萨皮克公司在1927年发行了利息率5%,1947年到期的可转换债券,但是在1932年5月15日之前,这些债券是不可转换的。

 

在一般情况下,可转换特权的延迟生效期没有这些例子中的证券那么长,但是不管怎么样,这种安排引入了一个新的不确定因素,而且特权的价值因此而有所减损。它或许可以部分地解释附录36中所提到的现象,即布鲁克林联盟煤气公司在1926,1927和1928年前几个月中,利息率5.5%债券和其所对应的普通股之间的差价逐渐扩大。


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