证券分析

27.普通股投资理论




在导言的讨论中,我们指出了将分析技术应用于投机性场合的努力所面临的固有的困难。由于普通股是投机性因素特别密集的领域,因此对这种证券的分析往往是没有定论和令人失望的。甚至可以这样说,只要这种分析得出了看似确定的结论,那么这种结论就可能存在误导的危险。有鉴于此,更为深人地考察普通股分析的功用是很必要的。我们必须从三个真实的前提开始这一讨论。第一,普通股在我们的个人财务结构中具有根本的重要性,而且很多人对它报着狂热的兴趣;第二,普通股的所有者和购买者通常迫不及待地希望对它的价值有一个真切的认识;第三,尽管购买者的内在动机纯粹是一种冒险的贪婪,但是由于天性使然,人们总希望用堂而皇之的解释来掩盖这一丑陋的动机。套用伏尔泰的一句格言,可以这样说,即使不存在什么普通股分析理论,臆造一个这样的东西也是有必要的。

 

普通股分析的主要用途—因此,我们被引向了这样一个问题:“普通股分析在何种程度上能够成为一种切实有效和具有真正价值的活动,它又在何种程度上只是在把钱财下注于企业和股票市场的未来之前,所进行的一种空洞但又不可或缺的仪式呢?”最后,我们将发现类似这样的答案:“就一支典型的普通股而言—随机地从一份名单中指定一支股票—无论多么精密的分析,都不大可能得出诸如它是否值得购买或真实价值有多大的可靠结论。但是在对某些具体案例的分析过程中,根据企业的财务表现有可能形成一个言之成理的可信结论。”这也就是说,具有积极或科学价值的分析,只存在于对一些普通股特例的研究过程中。而对普通的普通股而言,这类分析要么必须看作是一种值得怀疑的帮助作出投机判断的工具,或者可以视为一种旨在对一些无法计算、但又必须计算的价值进行估计的很不准确的方法。

宾夕法尼亚铁路公司

年份

股价变动范围

每股收益($)

每股分配股息($)

1904

1905

70—56

74—66

463

4.98

3.O0

300

1906

74—6l

5.83

325

1907

71—52

5.32

350

1908

68—52

4.46

300

1909

76—63

437

300

1910

69—61

4.60

300

1911

65—59

4.14

300

1912

63—60

464

300

1913

62—53

420

3.O0


1923

48—41

5.16

300

1924

50—42

3.82

3.O0

1925

55—43

6.23

3.O0

1926

57—49

6.77

3125

1927

68—57

6.83

350

1928

77—62

734

3.50

1929

110—73

882

3.875

1930

87—53

5.28

4.O0

1931

64—16

1.48

3.25

1932

23—7

103

0.50

 

也许阐明这个论题的最有效方法是从历史的角度进行考察。这样一种考察不仅可以发现普通股分析的地位演变的脉络,而且有助于我们更深人地了解与其紧密相关的最重要的理论,即普通股投资理论。我们将首先接触到一组形成年代较早、看似合理的普通股投资原则。随着情况和环境的变化,我们会发现这些原则的正确性受到了挑战。它们的局限性促成了一种完全不同的普通股选择观念的形成,这就是所谓的“新时代理论(n。一eratheo-动”,在令人称道的外表之下,这个理论所存在的内在危害性却鲜为人知。随着战前理论的衰逝和新时代理论弊端的凸显,我们最后将试图创立一组合情合理而且基本可靠的新的普通股投资理论。

艾奇逊一托皮卡圣菲铁路公司

年份

股价变动范围

每股收益($)

每股分配股息($)

1904

1905

1906

1907

1908

1909

1910

1911

1912

1913

1923

1924

1925

1926

1927

1928

1929

1930

i931

1932

89—64

93—78

111一85

108—66

101—66

125—98

124—91

117—100

112—103

106—90

105—94

121—97

141—116

172—122

200—l62

204—183

299—183

243—168

203—79

94一18

9.47*

5.92*

12.31*

15.02*

7.74*

12.10*

8.89*

9.30*

8.19*

8.62*

15.48

15.47

17.19

23.42

18.74

18.09

22.69

12.86

6.96

0.55

4.O0

4.00

4.50

6.O0

5.O0

5.50

6.00

6.O0

6.O0

6.00

6.00

6.O0

7.00

7.00

10.00

10.O0

10.O0

10.O0

9.O0

2.50

*截止到6月30E1的财务年度。

 

国民饼干公司

 

年份

股价变动范围

每股收益($)

每股分配股息(8)

1909

1910

1911

1912

1913

1914

1915

1916

1917

1918

 

1923

1924

1925

1926

1927

1928

1929

1930

1931

1932

120—97

120一100

144—117

161一114

130一104

139一120

132—116

131118

123—80

lll一90

(接未拆股计算)@

370—266

541一352

553—455

714—518

1309一663

1367一1117

1657—980

1628—1148

1466—637

820一354

7.67①

9.86①

10.05①

9.59①

11.73①

9.52①

8.20①

9.72①

9.87②

11.63

(按未拆股计算)③

35.42

38.15

4053

4424

49.77

51.17

57.40

59.68

5005

4270

5.75

6.00

8.75

7.00

7.00

7.00

7.O0

7.O0

7.O0

7.00

(按未拆股计算l③

21.00

28.00

28.O0

35.00

42.O0

49.O0

52.50

5600

4900

49.00

 

①截至下一年1月31日的年收益。

②截止到19I7年IZ月31日的n个月的收益。

(1922年,按照l股拆4股的比例进行了拆股,每股股息也比拆股前减少了75%}1930年又按照1股拆2股的比例进行了拆股。1923一1929年间对新股票公布的数字等于上表中对应数字的。类似地,上表中给出的1930-1932年的数字是这些年公布数字的17倍。

 

美国罐头公司

年份

股价变动范围

每股收益($)

每股分配股息($)

1904

1905

19@5

1907

1908

1909

1910

1911

1912

1913

1923

1924

1925

 

1926

1927

1928

1929

t930

193l

1932

 

 

 

8—3

10—4

15—8

14—7

13—9

47一11

47—21

108—74

164—96

297—158

(按未拆股计算)④

379—233

466—262

705—423

1107—516

940—628

779—349

443—178

051①

-1.39②

-1.30③

-0.57

-0.44

-O.32

-O.15

0.07

8.86

5.21

19.64

20.51

32.75

(按未拆股计算)@

26.34

24.66

41.16

48.12

48.48

30.66

19.56

O

0

O

O

0

0

0

O

O

0

5.00

6.00

7.00

(按未拆股计算)④

13.25

12.O0

12.O0

30.00

30.00

30.00

24.00

 

 

①截至1905年5月31日的财务年度。

②截止到1905年i2月31日共计9个月的数字。

③未包括每股58美分的火灾损失。

④1926年实施了1拆6的拆股。192b一1932年对应于新股票公布的数字等于以上数字的。

 

普通股分析的历史—首先考察一下普通股分析的历史,我们会发现,在过去的30年中,两个相互冲突的因素始终活跃地发挥着作用。一方面,普通股作为一个整体,其充当投资媒介的声望日益显赫,主要原因是收益丰厚、股息支付准时和财务实力雄厚的普通股数量与日俱增。与此同时,公司财务报表公布的频率和内容都大有进步,这为公众和证券分析家提供了丰富的统计数据。最后,出现了影响广泛的、断言普通股是一种卓尔不群的长期投资的理论。但是,在1927和1929年间,正当公众对普通股的兴趣如火如茶之时,购买股票的公众在股票价值评估方面,却逐渐背离了以事实为根据的证券分析方法和技术,越来越借重潜力和预期的因素来作出判断。不仅如此.工业类公司和企业集团不稳定性的加剧,不仅损害了债券类证券的整体品质,而且对3f".Fl通股保持名副其实的投资品质所形成的威胁尤甚、

 

受到两类不稳定性危害的普通股分析—一普通股分析的有效性受到下面两个变化的侵害:0)有形因素的不稳定性,和(2)无形因素的主导性;这种侵害的严重程度可以通过对比几支特别的普通股在1920年以前和最近几年的境况来更好地加以理解。让我们考察4个典型的案例:宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊一托皮卡-圣菲铁路公司、国民饼干公司和美国罐头公司。

 

美国罐头公司普通股是战前出现的投机性股票的一个典型例子。有3个可靠和充分的理由可以证明它是投机性的:0)它不支付股息;(2)每股收益很低而且没有规律;(3)这种证券是“掺水的(watered)",即,它的设定价值中的相当大一部分,没有对企业的真实投资与之对应。相反,宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊一托皮卡-圣菲铁路公司和国民饼干公司的普通股,应该被视为投资性普通股—对此同样有3个可靠和充分的理由:0)在按时支付股息方面,它们保持着良好的记录;(2)收益指标较为稳定,而且每股收益超过股息分配的平均幅度较大;和(3)每1美元的股票对应着1美元以上的对企业的真实投资。

 

如果考察这些证券在战前10年中(或考察国民饼干公司1909一1918年间的情况)市场价格的变化范围,我们将注意到,美国罐头公司普通股的价格年复一年,以投机媒介所特有的剧烈幅度不断震荡,而宾夕法尼亚公司、艾奇逊公司和国民饼干公司普通股价格的振幅却窄得多,而且明显地围绕着某个基价(如艾奇逊公司为$97、宾夕法尼亚公司为$64、国民饼干公司为$120)波动,这种基价似乎代表了一个得到广泛认同的证券的投资或内在价值的水平。

 

普通股投资的战前观念—所以在战前,有关品质分析和投资之间的关系,以及价格变化和投机之间关系的观念,可以总结为以下内容:普通股投资的范围限定于那些股息支付稳定而且收益相对稳定的证券;而这种证券反过来往往能够保持一个相对稳定的市场价位。品质分析的主要功能是发现疑点:收益的公布形式是否有问题;资产负债表是否反映出公司的现金头寸不足,或长期债务增加过快;厂房资产的维护是否有欠妥当;是否出现了危险的新竞争者,或公司在所经营的工业领域中是否正在失去地盘;企业的管理状况是否正在恶化或存在恶化的可能;是否有理由担忧企业所在工业部门的前景—如此等等,即发现任何从谨慎的投资者的角度出发足以否定一种证券的问题。

 

在正面肯定的作用方面,品质分析致力于发现那些除了提供资本利得机会外,符合所有投资品质标准的证券。其过程主要是在一组背景相似的投资性证券之间进行比较,例如西北部地区几家铁路公司所发行的股息都得到按期支付的一组普通股。分析的首要重点放在过去若干年的财务表现方面,特别是与价格结合起来考察的平均收益、收益的稳定性和收益规模的变化趋势。其次,分析家将预期未来的变化,并甄别出最具增长潜力的工业部门或具体的公司。

 

以重视前景为特征的投机—在战前时期,一个被广泛认同的观点是,如果分析的根据大部分来自对未来的预期,而不是过去已经发生的既成事实,那么分析的主体正在采取的是一种投机态度。从词源学的角度看,投机意指前瞻未来;而投资和“被赋予的利益"—承袭于过去的财产权或价值—一词同源。由于未来是难以逆料的,因此只能进行投机;但过去发生的事情是已知的,所以它们是安全的来源。让我们假设一个1910年美国罐头公司普通股购买者的情况。他购买这种股票的的原因可以是因为他相信股票价格将上涨或人为地被“拉高”;或者每股收益将增长;或即将进行股息分配;或也许是因为公司所属部门将注定发展成为国家最为强大的工业部门之一。从战前人们的观点来看,只要任何以上理由之一在说服力和可信度方面超过了其他理由,它们都构成了购买股票的一个投机性动机。

 

投资于普通股的技巧和债券投资技巧类似—显然,普通股投资技巧和债券投资技巧之间存在着很大的相似性。普通股的投资者同样偏好经营状况稳定,并且收益大幅高于股息支付要求的企业。当然,他对普通股的安全性要求要比对债券安全性的要求低一定的幅度,这个不利之处将从高收入回报方面得到补偿(高品质普通股股息率通常为6%,而高品质债券只有4.5%),这种回报来自于企业持续繁荣条件下不断增长的股息,以及—这一点的重要性在他看来通常是最末等的—资本利得所带来的利润。一个普通股的投资者有理由认为自己所处的地位与一个二流债券购买者的地位非常接近;从本质上讲,他的所作所为相当于牺牲一定程度的安全性,以换取高额收入。1904一1913年的10年间宾夕法尼亚公司和艾奇逊公司普通股的经历为以上的论述提供了恰当的佐证。

 

将购买普通股视作获得公司部分所有权的一种方式—把握战前普通股投资者心态的另一个有效的切人点是,从掌握私营企业一定股权的角度来考察这个问题。典型的普通股投资者是企业家,对他而言,以和估价自己的企业同样的方法来估价任何其他公司制企业似乎是理所当然的做法。这意味着,他对股权所对应的资产价值的关注程度,至少不应逊于对公司收益记录的关注程度。对一家私营公司进行估价的主要根据,通常是财务报表中所显示的“净资产(networth)”的规模,牢记这一点是非常重要的。一个人在估量拟购买的一家私营企业的合伙人权益或股东权益时,他总是从“帐面上的”—即资产负债表—的权益价值人手,然后考虑一下,企业的历史记录和发展前景是否足以使这种购买有利可图。私营企业权益的售价当然可以高于或低于它所对应的资产价值;但是帐面价值总是成为计算的出发点,在达成交易和评判交易时,所使用的标准说到底还是相对于帐面价值的溢价或折价。

 

总的说来,在投资性购买可转让普通股的初期,人们所报持的仍是这样一种态度。第一个出发点是面值,它代表投人企业当中的现金或财产的初始价值;第二个基础指标是帐面价值,代表面值加上在累积盈余中的估算权益。因此在考察一种普通股票时,投资者会问自己这样的问题:“以高于帐面价值的溢价,或低于帐面价值的折价—即市场价格—购买这种证券合算吗?”发行“掺水股”作为一种对股民的欺骗行径不断受到抨击,因为股民们被股权所对应的虚构的资产价值所蒙蔽。所以,证券分析的一个保护性功能就是,证实一家公司的资产负债表所披露的固定资产价值,是否和财产的真实成本或合理价值相符C普通股投资的三重标准—至此我们已经看到,在过去,投资于普通股之前必须考察3项标准:

(1)适量的和准时的股息回报;

(2)稳定而充足的收益记录;

(3)足量的有形资产的保障。

 

以上3个因素都可以作为用直接衡量或与同类股票进行比较的方式仔细考察某一证券的标准。依据其他评判标准作出的购买决策将被视作一种投机,而投机决策的形成无须严密分析的支持。

 

新时代理论

战后,特别是在登峰造极于1929年的大牛市的后期,公众所采用的对普通股投资的评判标准已经完全改弦更张。三个标准中的两个儿乎失去了全部的意义,剩下的一个标准,即收益记录,也披上厂玄妙莫测的面纱。新的理论或原则可以用这样一句话来概括:“普通股的价值完全取决于它的未来收益。”

 

这一定理可以引伸出以下一些推论:

1.股息率与股票价值的相关性很小。

2.由于资产和盈利能力之间显然没有联系,因此资产价值的大小毫无意义。

3.既往收益记录的意义仅仅在于,它们预示着未来收益状况可能出现的变化。

 

实际上,购买股票的公众并没有意识到这场普通股投资哲学的全新革命,金融观察家的认识也只限于最表面的层次。为了彻底把握这一观念转变的实际意义,做一些深人细致的分析是很有必要的。这种分析必须从3个角度展开:它的起因、它的后果和它的逻辑联系的合理性。

 

这种观念转变发生的原因—为什么投资公众将他们的注意力从股息、资产价值和收益因素,全部转向了收益趋势因素—即未来收益的预期变化呢?答案是,第一,事实证明过去的收益记录并非指导投资的可靠指标;第二,未来所提供的利润机会具有抵挡不住的诱惑力。

 

这种新时代的理念最先孽生于旧时代标准崩溃的废墟之中。在过去的30年里,经济变化的节奏已经加速到了这样的程度,以至于历史悠久的特点已不象过去那样,构成稳定性的一种保证。经历了数十年兴盛时期的公司,可以在短短几年内陷人无力偿还到期债务的困境。而其他一些小型的、经营不善的或名不见经传的企业,可以在同样短的时间里一举成为规模庞大、财源广进和声誉卓著的大公司。曾经吸引最多投资兴趣的领域,即铁路部门,在国家福利和国民收入扩张的进程中明显落伍,并月_不断表现出绝对倒退的迹象。有轨电车公司证券是1914年之前另外一类重要的投资媒介,但是随着新型运输工具公司的兴起,这些证券的价值一下一子损失大半。在这一时期,电气和煤气公司走过了一个坎坷的历程,因为战时和战后的通货膨胀危害而不是帮助了这些企业的发展,它们的急速成长只是最近几年内发生的事情。工业公司的历史目睹了盛衰相乘的剧烈变化,经济景气所带来的利益以极不平衡和瞬息万变的方式散播到经济的各个角落,最为始料不及的失败总是和最为耀人眼目的成功相伴而来。

 

面对这样一种恒常尽失的局面,普通股投资的三重标准不免显得苍白无力。过去的收益和股息状况本身,已经难以成为未来收益和股息的一个判断根据。进一步说来,对企业的真实投资—即资产价值—的大小已经失去了决定这种未来收益的能力,取而代之并发挥着全部作用的因素是,企业是否经营于高利润的工业领域,以及所实施的管理政策是否有效和走运。在无数的财务清算案例中,流动资产价值被大大低估,固定资产则被证明几乎分文不值。由于在资产和收益,以及在资产和破产时的可变现价值之间没有任何联系,金融问题撰稿人和一般公众,对曾经令人瞩目的“净资产价值”或“帐面价值”问题越来越冷漠,可以这样说,到了1929年,在评估某种证券的价值时,帐面价值已经被排斥在所考察的因素之外了。还有一个很说明问题的现象是,“掺水股”—一度极其敏感的话题—现在已是一个为人们所淡忘的名词了。

 

转向收益变化趋势的注意力—这样,根据以往记录和有形事实作出投资决策的战前模式,逐渐变得疏漏百出而被人们所抛弃。有什么东西可以替代这种模式呢?一个新的概念被扶上了正位—即收益变化趋势。从这个意义上说,以往记录的重要性仅仅在于,它指示了未来发展可能依循的方向。持续增长的利润指标,表明公司正处于勃兴的通道之中,它保证了公司可以在未来取得比今天更为骄人的业绩。与此相反,如果收益呈现出递减的态势,那么有关公司肯定会被认为是没有前途的,应该对它所发行的证券退避三舍。

 

普通股作为长期投资的教条—伴随着这种普通股选择标准的形成,出现了论证普通股是一种最为有利可图、从而也是长期投资最佳媒介的理论。这一福音式的论断是经过一定的研究得出的,这些研究表明,在事先确定的长达多年的考察期中,分散于不同普通股的投资组合将带来稳定的增值。有关数据显示,这种分散的普通股持有策略对比购买普通债券而言,不仅投资回报更大,而且可以斩获更多的资本利得。

 

这两种观点结合起来,为1927一1929年股票市场的运行提供了一种“投资理论”。将本小节之初的原则推而广之,就可以得到这种理论的具体内容:

1.“普通股的价值取决于它的未来收益。”

2.“好的普通股肯定是高品质、高利润的投资。”

3.“好的普通股是那些收益呈上升趋势的普通股。”

 

这些论断听起来大有道理,但是它们却掩盖了两个理论上的误区,这使得它们具有不为人所知的危害性。第一个缺陷是,它们抹煞了投资和投机之间的根本区别;第二个缺陷是,它们忽视了股票价格在决定其是否值得购买方面的作用。

 

新时代意义上的投资就是战前意义上的投机—稍作分析就可以得出结论,“新时代的投资”—比如那些颇具代表性的投资信托公司的实践—的内涵,几乎和大繁荣时期以前被广泛认同的投机的定义完全一致。这种“投资”意味着以购买普通股的方式代替债券的购买,看中的是本金的增值而非投资收入,强调未来的机会而非过去的既成事实。新时代的投资从本质上说,无非是一种将对象限制在具有良好收益发展趋势的普通股的旧式投机,这么说毫不过分。在有史以来最强劲的牛市背景下出现的这种新观念,其实不过是以下这句嘲讽式的警句略经粉饰的翻版:“投资即是成功的投机。”

 

无论价格多高,普通股都被认为是有吸引力的—普通股是否值得购买完全与它的价格无关,这种看法听起来荒唐得令人难以置信。但是从新时代理论可以直接推导出这个论点C如果某种公共事业类股票的售价达到了它的最高收益记录的35倍,而不是它的平均收益的10倍—后者正是大繁荣以前的标准—由此得出的结论不会是价格太高了,而只会是:评估价值的标准已经提高了。在新时代中,人们不是用既定的价值标准来评判市场的价格,而是将市场价格作为价值判断标准的基础。这样,所有的价格上界都消失了—不仅包括股票可能出现的售价,也包括它应达到的售价。这种奇异的推理引导人们以每股$100的价格购买每股收益仅为$2.50的普通股,根据同样的道理,以$200,$1000或任何能想到的价格购买1股这样的股票也是合情合理的。

 

这个原则的一个诱人的推论是,在股票市场上赚钱现在是世界卜最轻巧的事情。只须把“好的”股票买进来,而不必考虑价格的高低,然后等着老天爷把价格抬上去。这被认为是一种万无一失的教条。人们总是这样间自己:“既然在华尔街不费吹灰之力就能大把赚钱,那么老老实实地工作对于谋生还有什么意义呢?”工商业人士成群结队地涌向金融界,声势之浩大有如发生在克朗代克(Klondike)(位于加拿大的北部—编注)的淘金热,一个无足轻重的差别只是克朗代克确实是遍野黄金。

 

投资信托行业阪依了这个新教条—投资信托业的所作所为从一个侧面昭示了这个1928一1929年出现的理论。这些公司的形成旨在为缺乏经验的公众提供专业的资金管理服务—一个令人称道的思路,这种形式曾经在英国获得了成功。在美国投资信托业发展的早期,某些保证投资成功的久经考验的原则受到高度重视,专业公司在实践这些原则方面比典型的个人投资者更具效率。这些原则主要包括:

1.在市场萧条和价格低靡时买进,在市场繁荣和价格处于高位时卖出。

2.将投资分散在多个领域,如果可能的话,分散在多个国家。

3.通过全面的和专业性的统计分析,发现并吸纳价值受到低估的证券。

 

这些传统原则从投资信托业务规范中消失的速度之快、程度之彻底,可以称得上是这一时期一幕幕惊变中的一出。买在萧条的原则显然没有用武之地,关键的问题在于,投资信托公司只有在太平盛世才会出现,这迫使它们总是赶在牛市当中做第一笔买卖。世界范围的分散投资在思维偏狭的美国人看来,从来就不是一个有吸引力的策略(就这一点而言,他们或许是对的),更何况这个国家要比外国兴盛得多,所以这个原则普遍受到摒弃。

 

被投资信托公司省略的分析—但是最为荒谬的是,指导投资信托政策的研究和分析工作被早早地舍弃了。不过,由于这些金融机构是在新时代哲学的旗帜下应运而生的,所以它们亦步亦趋于这种哲学也是很自然的,并且可能是势在必行的。根据这种哲学的信条,投资己经返朴归真般地简练,研究工作毫无必要,统计数据也只是一种累赘。投资的过程如此简单,只要发现一家收益具有上升趋势的著名公司,就购买这家公司的股票,并且不必考虑价格的问题。因此有效的策略就是:买人之所买—一些特另}!受欢迎、价格奇高的股票,它们通常被称为“依筹股(bluechips)..发现被低估和忽视的证券的传统思路已经杳无踪影。值得投资信托公司自吹自擂的是,它们的投资证券组合包括厂清色的活跃而目够级别的(即,最走红的和价格最高的)普通股。稍微夸张一点来说,遵循这样一种便当的没资技巧,一千万美元的投资信托业务,只需要一位周薪30美元的聪明能干并且经验丰富的小职员就可以料理妥当。

 

那些被劝说将资金托付给经验老道的投资专家管理—费用不菲—的散户随即就会发现,受托人为他们精挑细选的证券,无外乎是一些他们自己选中的东西。

 

对这种状况的解释—非理性的程度已经无以复加,不过投机的浪潮只有在狂热和虚妄的大气候中才会形成,注意到这一点是很重要的。然而,自欺欺人的投机公众肯定能为自己的行为自圆其说。他们的解释通常是一些笼统的理由,这些理由在一定的前提之下无懈可击,但用来解释疯狂的投机不免显得牵强附会。在论证房地产热的合理性时,所根据的理由常常是,土地的内在价值是永恒并且不断上涨的。对于新时代出现的股票牛市,“理性”解释的基础是,分散的普通股持有的收益,从长期的记录来看是不断增长的。

 

正确的前提假定被用来支持错误的结论—不过,在将这个历史经验式的事实用以解释新时代发生的事件时,存在着一个根本的误区。稍微浏览一下一本概述性的小册子所提供的的数据,就能明显地看出这个问题,此书可以说为新时代理论的发端提供了巢臼。这本书名为《作为长期投资的普通股》,作者是埃德加·劳伦斯·史密斯,1924年出版。书中,普通股的价值被证明具有与日俱增的变化趋势,原因很简单,因为收益高于股息支付数额,因此这种收益再投资提高了股票的价值。在一个具有代表性的例子中,公司的平均收益为9%,股息支付为6%,将3%的收益转人盈余公积。如果管理有效而且运气不算太差的话,股票的公平价值(fairvalue)将随着它的帐面价值的增长而增长,每年的的复合增长率为3%。当然,这只是一个理论模型而不是标准的模式;但是大量的增值速度低于“正常”水平的股票总是对应着(价值)增长速度异常之快的另一些股票。

 

如此看来,普通股作为长期持有证券的根本优势在于,它相对于成本的收益率高于债券利息率。典型的情况下,如果一种股票的每股收益为$10、售价为$100,这种优势是存在的。但是一旦价格相对于收益上涨到一个高得多的水平,这种优势就荡然无存了,而且投资性购买普通股的整个理论基础将随之湮灭。当投资者以每股$200的价格购买一种收益为$10的股票时,他们所购买的实际上是一种不高于债券利息率的盈利能力,而且缺少优先要求权所提供的对投资利益的保护。可见,新时代辩护者将普通股的历史表现,用以论证以20到40倍于收益的价格购买普通股的合理性,这是一种从正确的前提中推导出令人遗憾的错误结论的过程。

 

实际上,人们争先恐后地利用普通股这种优势的过程本身,和生成这种价值的机理完全矛盾,并形成了一种消灭这种优势赖以存在的基础—即收益平均达到市场价格的10%左右—的力量。我们知道,埃德加·劳伦斯·史密斯正确地认识到,普通股价值的增长来源于盈余收益再投资所带来的资产价值的增长。令人大惑不解的是,大大得益于这一发现的滋养的新时代理论,对它所推崇的股票背后的资产价值却没有表现出丝毫的关注。此外,史密斯先生的结论的正确性必须以一个假设为前提,即普通股在未来的表现将和它们在过去的表现类似。但是除了指示未来变化趋势以外,新时代理论对公司既往收益却视而不见。

 

重在收益趋势的例证—考察具有如下收益记录的公司:

每股收益

 

年份

 

A公司(电力和

照明公司)

($)

B公司(班戈和

阿鲁斯土克铁

路公司)($)

C公司(芝加哥

黄色出租

车公司)($)

1925

1926

1927

1928

1929

1.01

1.45

2.09

2.37

298

6.22

8.69

8.41

6.94

8.30

5.52

5.60

4.54

4.58

4.47

5年平均

1929年最高价

1.98

86.625

7.7l

90.375

4.94

35

 

考察这三家公司在1929年出现的最高价,可以发现新时代的观念对A公司情有独钟,对B公司不以为然,而对C公司则是避之有恐不及。尽管C公司在1929年的每股收益比A公司高50%,平均收益则比后者高出150%,但是根据市场的判断,A公司的股票价值是C公司股票价值的两倍以上。

 

平均收益和收益趋势—从1.929年价格和收益的关系中可以明显看出,过去收益已不再是正常盈利能力的一个评判标准,它现在仅仅是指示利润变动趋势的一个方向标。不可否认,因为我们在前文中论及的典型行业的不稳定性的加剧,平均收益已经不能胜任作为未来收益可靠的测度指标。但这种情况无论如何也不意味着收益趋势因此就变成了较平均收益更为可靠的指标;况且,即使它确实更为可靠,将它作为唯一的投资检验标准也是难以保证投资的安全性的。

 

由于收益在过去几年中朝某个方向变化,它在今后就还会朝着同样的方向变化,这种深人人心的新假设从根本上讲和被否定的假设-一一由于过去的平均收益达到了一定的水平,未来平均收益将保持同样的水平—一如出一辙。或许收益趋势在预示未来发展方面提供给人们的线索,比平均收益指标更可靠一些,但不管怎么说这种预期都远非定数,更重要的是,在趋势和价格之问没有办法建立起一种逻辑联系、)35这意味着,对良好收益趋势的价值的评判是任意的,因此这是一种投机,那么也就不可避免地会受到人为的夸大,从而导致灾难

 

根据趋势判断未来的危险性—一我们不能肯定过去的利润趋势将在未来保持下去,原因来自几个方面:从经济学的角度来看,收益递减和竞争加剧的法则最后将压平任何陡峭的增长曲线。同样,随着商业周期的潮起潮落,一些特殊的危险总是存在,收益曲线最为令人心动之时,或许经济正临崖峭。考察1927一1929这-时期的情境,我们发现,由于收益趋势理论说到底只是在“投资”的面具下不折不扣地进行投机的一个籍口,因此利令智昏的公众非常愿意相信有关存在良好的收益趋势的蛛丝马迹。收益连续5年、4年甚至仅仅3年的上升,足以被认为是未来收益持续__L涨,以及利润曲线无限攀高的保证。

 

例:难以计数的普通股在这一时期上市发行,这个事实最有效地说明了这种不审慎态度的蔓延程度。对上升的利润趋势的狂热,使很多稍有起色并已接近或达到兴盛的极点的工业企业盲目扩张。一个典型的例子是施莱特和赞德公司发行的优先股和普通股。这个公司以丝袜生产为主(后来更名为信号丝袜公司),成立于1929年,是一家成立于1922年的公司的后继公司。该公司的资本来源于以每股$50的价格发行44810股股息率为$3.50的可转换优先股,以及以$26的价格发行的261349张替代普通股的股权信托证书(voting一trustcertificates)。招股公告公布的收益记录如下:

年份

联邦税后净收益($)

优先股每股收益($)

普通股每股收益($)

1925

1926

19271

1928

172058

339920

563856

1021308

3.84

7.58

12.58

22.79

0.06

0.70

1.56

3.31

后来的收益记录如下:

1929

1930

812136

-179875

18.13

-4.01

25l

-1.81

 

1931年,公司资产开始被清算,到1933年底之前,优先股总共获得了每股$17的清算股息。(此时清算剩余的资产已所剩无几。)

 

这个例子反映了金融史上出现的一个矛盾的现象,当某些公司的不稳定性与日俱增,使得购买普通股比以往更具危险性的同时,一种教条正受到宣扬并为美国公众所接受,即普通股是一种安全而且有利可图的投资。


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