证券分析

31.损益帐户分析



 

在对普通股投资理论历史发展的讨论中,我们描述了一个从强调企业的净价值转向强调它的资本盈利能力的演变过程。尽管在这个过程的背后存在着合理的和让人不得不信服的原因,但不管怎么说,这种演变大大动摇了一度支撑着—或看似支撑着—投资分析的坚实基础,并给这种分析凭添了多重危险。当一位投资者采取一种非常类似于评价自有企业的态度来评价股票价值时,他所打交道的都是一些为个人的经验和成熟判断所熟知的概念。只要信息充分,他不大容易深陷迷途,只是在对未来盈利能力的判断方面可能会有一定的偏差。资产负债表和损益帐户之间的内在联系,为他提供了分析内在价值的双重核查手段,这和银行或贷款机构在放款之前所进行的对企业借款资格的评估程序是一样的。

 

片面强调盈利能力的弊端—随着股票价值越来越集中地决定于收益表现,自营企业和投资方针这两个概念之间出现了一道鸿沟。当企业家放下手中自家企业的财务报告,拿起另一家大公司的财务报告时,他显然进入了一个新的、完全不同的价值世界。因为他肯定不会仅仅根据近期的经营业绩来评估自有企业,而无视企业的财务资源状况。但是当企业家处于投资者或投机者的地位时,他却做到了面对公司的资产负债表而无动于衷,从几个不同的方面来看,这种做法都使得他将自己置于非常不利的境地:第一,他耳闻目睹的是一系列和他的日常经营活动毫无联系的新概念。第二,他不是采用由收益和资产因素共同提供的双重价值检验,而是完全依赖其中一个检验,因而评判标准是不可靠的。第三,他情有独钟的这些收益报表变化的速度和剧烈程度都超过了资产负债表,因此一种夸大了的不稳定性被引人了他的股票价值概念当中。第四,有经验的投资者通过仔细分析可以发现,对比资产负债表而言,收益报表采用具有误导性的报告形式或从中得出错误结论的可能性要大得多。

 

片面依赖收益表现的危险—在开始对收益报表进行分析之前,我们必须强调说明,在分析投资价值问题时,完全专注于这个(收益)因素而不考虑其他是危险的。在正确地认识到资产因素的巨大局限性的前提下,我们仍必须承认,一家公司的资源还是具有一定意义的,因此应该得到关注。正如后文所述,除非借助考察期初和期末的资产负债表数据,不然难以准确地理解任何收益报表的含义,因此资源因素是不容忽略的。

 

华尔街评价普通股方法的简化—从另一个角度考察这个问题,可以这么说,华尔街评价普通股的方法已经简化到了下面这样一个标准公式:

1.确定股票的收益。(这常常是指最近一份财务报告中的每股收益数据。)

2.将这些每股收益与一个合适的“质量系数”相乘,这个系数反映了:

a.股息率和股息记录。

b.公司的地位—它的规模、声誉、财务状况和前景。

c.企业的性质(例如,计算一家电力照明公司价值的收益乘数要大于一家烤制公司。)

d.市场总体的趋势。(在牛市条件下使用的乘数要大于熊市。)

上述过程可以总结为以下公式:

价格=每股收益x质量系数,

 

采用这种评价程序的结果是,在大多数情况下,“每股收益”在判定价值方面所获得的权重,和其他所有因素所具有的加总权重相等。认识到下面的事实就可以理解这个关系的正确性:“质量系数”本身主要决定于“收益趋势”,而后者所根据的又是一段时期内的报告收益。

 

收益不仅是波动的,而且是任意决定的—然而,价值估计完全赖以形成的这些每股收益指标,不仅波动频繁,而且在很大程度上还受到人为因素随心所欲的炮制和操纵。只要看看我们总结如下的种种合法或不合法的方法—它们可以根据控制者的选择使每股收益看起来更大或更小—这个问题就昭然若揭了。

1.将某些项目计入盈余,而不是收入,或相反。

2.虚报或少报摊销额和其他储备费用。

3.改变资本结构,在高级证券和普通股之间进行调整。(这种决策由管理者作出,股东的批准只是走过场。)

4.对未作企业经营之用的大量资本金做文章。

 

这些问题对分析家意味着什么——这些错综复杂的公司会计方法和财务政策,无疑为证券分析家的活动开辟了广阔的天地。敏锐的探究工作具有无限的机会,包括周密的比较、发现并揭露与公布的“每股收益”所反映的情况大相径庭的内幕。

 

不能否认这种工作是极具价值的。在很多时候,它可以得出有关市场价值过分背离了内在或相对价值的令人信服的结论,从而引导人们在这个理性的基础上开展利润丰厚的行动。但是我们有必要提醒分析家,不要对自己的发现的实际功用过于自信。了解实情总是一件好事,但据此行事未必总是明智之举,在华尔街尤其是这样。除此之外还要牢记一点,分析家发现的真相既不是全部真相,也不是一种一成不变的真相。他研究的结果不过是有关过去事件的更接近于正确的形式。当他获得它时,他的信息可能已经失去了现实价值,或正当市场就要作出反应之时。

 

但是,即便充分考虑到这许多的陷阱,毋庸多言,证券分析仍必须对公司的损益帐户作出深入透彻的分析。将这种研究分为以下三方面的内容,将有助于展开分析:

1.会计方面。

关键问题:考察期的真实收益是多少?

2.经营方面。

关键问题:存在于收益记录中的反映公司未来盈利能力的线索有哪些?

3.投资金融方面。

关键问题:收益表现中的哪些因素值得考虑,以及在力图获得对股票的合理评价时,应遵循什么标准?

 

对损益帐户的批评和再说明

一张以任何真诚的态度通报信息的收益报表,必须至少能够对当年的经营结果提供一个公正和不被歪曲的描述。对于公众公司来说,直接谎报数据的做法是不多见的。1932年被暴光的伊瓦尔·克罗伊格公司欺诈事件具有直接谎报的特征;但这一事件的恶劣性和欺骗性程度之高都是绝无仅有的。大多数重要公司的报表都受到独立注册会计师的审计,他们的验证报告控制在相当有限的会计准确性范围内,因此基本上是可靠的。但是从普通股分析的角度看,这些经过审计的报表可能需要一些关键的解释和调整处理,其中三个重要的因素更是如此:

1.偶生利润和亏损。

2.子公司或附属公司的经营。

3.储备。

 

损益帐户一览——在处理偶生项目方面,会计程序为管理者提供了很大的灵活性。过去的交易不应计人当期收益,而应作为费用或贷项计人盈余帐户,这是一个标准和适当的原则。然而,存在着很多从技术上可被视为当年经营结果一部分、却明显具有意外和非经常性质的分录项目。对于这些项目,会计原则允许管理者选择,或者将它们表现为收益的一部分,或者将它们报告为对盈余的调整。下面列出了一些这类项目的例子:

1.出售固定资产的利润或亏损。

2.出售可转让证券的利润或亏损。

3.清偿资本债务的折价或溢价。

4.人寿保险的保单收入。

5.退税及其利息。

6.来自于诉讼的损益。

7.存货的非常减计。

8.应收帐款的非常减计。

9.保有非营业性财产的成本。

 

对于诸如上列的项目,各个公司在财务处理上有很大的区别。对每个项目都可以列举出计人或不计人损益帐户的例子。对于其中一些项目,何种会计程序更为适当是一个颇受争议的问题;但是就分析家而言,出于他的分析目标的要求,所有这些项目应该和这一年的正常经营结果区分开来。因为投资者从年度报告中主要想了解的是,在给定的一组条件下的预示的盈利能力,即,如果在考察期占主导地位的商业条件继续保持不变的话,该公司年复一年的预期收益是多大。

 

分析家还必须认真调整报告收益,使其尽可能准确地反映公司得自受控制公司或附属公司的利益。大部分公司编制有合并报表,在这种情况下这类调整就没有必要了。但是经常出现的一个问题是,一些公司的报表不甚完整或具有误导性,原因是:0)它们没有反映重要子公司的任何损益状况;或(2)作为收益编入报表的来自子公司的股息远远高于或低于被控制企业的当期收益。

 

分析家必须格外关注的损益帐户中的第三个方面问题是折旧和其他摊销项目的储备,以及未来亏损和其他意外支出的储备。这些储备在很大程度上由管理者任意确定,因此它们很容易受到高估或低估,在这种情况下,报告收益的最后数据相应地被歪曲。至于摊销费用,存在着另一个更微妙的因素—有时这个因素会变得相当重要—这就是,管理者根据财产的帐面成本计算的对收益的扣减额,可能难以恰当地反映单个投资者应从自己在企业的资本投人中冲减掉的摊销额。

 

偶生项目:出售固定资产的利润或亏损—我们需要就对外报告的损益帐户的3种调整形式,进行更详细的讨论,首先从偶生项目开始。出售固定资产的利润或亏损毫无疑问属于这个大类;为了在当前商业条件持续存在的假设前提下把握“预示的盈利能力”的大小,它们不应该被计入当年经营结果。法定会计准则推荐,将出售资本性资产的利润表现为盈余帐户的一个贷项。不过在很多情况下,公司将这种利润报告成当期净收益的一部分,使这一时期的收益表现失真。

 

例:采用这种做法的一个令人吃惊的例子是曼哈顿供电公司1926年的报告。该报告显示的收益为$882000,或每股$10.25,这可以被认为是一个相当出色的表现。但是当公司随后申请将追加发行的股票在纽约股票交易所上市时,人们可能发现,在这$882000的报告收益中,不少于$586700是通过出售公司的电池商店而获得的。因此通过经营而获得的收益只有$295300,或每股大约$3.40。将这种特别利润计入收益的做法特别应该受到批评,因为就在同一年,公司将高达$544000的非常亏损冲抵了盈余。显然特别亏损和特别利润属于同一类别,这两个项目应该用同一种方法处理。将其中一个项目计人收益的同时,将另一个项目计入盈余,这是极端具有误导性的做法。更不光彩的是,在损益帐户本身或在年度报告中附在损益帐户之后的附注说明中,都没有明确提到有关电池商店出售的利润问题。“

 

1931年,美国钢铁公司公布了大约$19300000的“特别收益”,其中的大部分来源于“出售固定资产的利润”—听说是位于印地安那州加里地区的某个控股公司。这个项目被计入了当年收益,结果使最后的“净收益”高达$13000000。但是由于这个贷项明显具有非经常的性质,分析家在考察1931年经营结果时必须将这个项目扣除,经调整之后,在优先股股息分配之前公司就已有$6300000的亏损。美国钢铁公司在1931年的会计方法有异于它前几年所实行的政策,这一点从此前3年中公司对大量所得税退还收入的处理上可见一斑。这些收入没有被报告成当期收益,而是直接贷计了盈余。

 

出售可转让证券的利润—工商业公司从出售可转让证券中获得的利润同样具有特殊的性质,因此必须从正常营业结果中分离出来。

 

例:国民运输公司曾经是标准石油公司的一个子公司,由于将来源于这个途径的利润包括在损益帐户中,该公司1928年的财务报告表现出一种失真的效果。向股东传递信息的方法也同样应该受到严厉的批评。1927和1928年的合并损益帐户大概的内容如下:

项目

1927

1928

营业收入

3432000

$3419000

股息、利息和杂项收入

463000

370000

总收入

$3895000

$3789000

“营业费用,包括折旧和损益帐户直接项目”(1928年的数据“包括出售证券所得利润”)

3264000

2599000

净收益

$631000

$1190000

(每股收益)

($1.24)

($2.34)

 

每股收益的增长看似非常显著。但是只要对母公司提交给州际商业委员会的个别报表的具体数据作一研究就可以发现,1928年收益中的$560000来自于出售证券所获利润。这几乎正好等于合并净收益较上一年的增长额。一方面允许所得税和其他抵消项目冲抵这些特别利润,但另一方面又允许来自于制造业子公司出售证券所得的其他或有利润计人收益中,这样看来,1928年所有的或几乎所有的收益的表面增长是由非营业项目造成的。这种利得必须明确地从比较或计算盈利能力的过程中剔除。国民运输公司所采用的报表形式中,这种利润被用于抵减营业费用,真是荒谬之极。

 

纽约-芝加哥-圣路易斯铁路公司在1929年通过一家子公司出售了它所持有的配雷·马凯特公司的股票,这笔交易后来促成了一种更为特殊的簿记处理方式。我们将结合我们对涉及非合并子公司项目的讨论来描述这些交易。在1931年,F-W·伍尔沃思公司将其出售英国子公司部分权益所得的将近$10000000利润计人了损益帐户。这种做法使每股收益显得比过去任何一年都大,而实际情况是该公司的收益正在走下坡路。令人吃惊的是,该公司在同一年将高达$2000000的附加税冲抵了盈余,而这些税看来和被计入收益的特别利润密切相关。

 

证券市场价值的减少应该和出售这些证券的亏损一样,被视为一种偶生项目,外汇价值的贬跌也是一样。有时,公司会采用冲抵盈余的方式减计这些资产。通用汽车公司1931年的财务报告同时包括了这两类调整,总计$20575000被作为扣减从收益中扣除,但是谨慎地说明它们是“非常和偶生亏损”。

 

投资信托公司报告可转让证券的出售所使用的方法—在处理由于出售证券或证券价值变化而带来的利润或亏损方面,投资信托公司的报表存在着特殊的问题。1930年以前,大多数这类公司将出售证券所获利润作为经常收入的一部分对外公布;而将未出售证券的增值以资产负债表的备忘录或脚注的形式反映。但是在1930年以及之后几年中出现了大量亏损的情况下,这些项目大多不再反映在损益帐户中,而是被冲抵资本、盈余、或储备。大多数公司仍将未实现的贬值记录在资产负债表的

 

附注说明中,这使证券得以继续按照原始成本记录在帐上。只有少数投资信托公司通过冲抵资本或盈余的方式,降低它们所持有的证券组合的帐面价值并向市场公布。

 

可以这么说,由于证券交易是投资信托业务的一个必要组成部分,因此出售证券的结果,甚至证券组合价值的变化都应该作为经常的、而不是非常的因素反映在年度报告中。显然,只研究扣除费用之后的利息和股息收入是没有什么价值的。如果想从对投资信托企业业绩的分析中获得任何有用的结果的话,这种分析必须明确地以3个项目为基础:投资收益、出售证券的利润或亏损,以及市场价值的变化。但是读者必须牢记心中的一个事实是,不论证券分析的方法多么高明,它所面对的市场条件是最具有决定作用的因素。对1928到1933年这段奇异的时期中投资信托公司报告的任何研究,都不可能预期这些企业的未来业绩。这类研究的价值仅限于在一家公司和另一家公司之间进行某些比较,即便如此,要想有把握地区分出色的管理和市场猜测的运气也是困难的。

 

银行和保险公司的类似问题—分析保险公司和银行公布的业绩结果时,也存在着同样的问题。公众对保险公司证券的兴趣大都集中于火灾保险公司的股票。这些企业是保险公司和投资信托公司的结合体。它们的资本金,加上可观的预付保费收入,都可以用作投资。总的说来,就投资而言,这些资金中只有一小部分受到法律的限制,而其他部分运用的方式和投资信托公司运用资金的方式是一样的。这类承保业务很少具有高利润,但是公司却不经常表现出亏损,因为利息和股息收入抵消了这类亏损中的一部分。来源于证券经营的利润或亏损,包括证券市场价值的变化,在公众对火灾保险公司股票的态度方面起着决定性的影响。对银行股票而言,这个因素的决定性没有这么明显,不过也起着重要作用。20年代后期,市场对这些证券大规模的过度投机,主要是由于银行直接地或通过附属公司在证券市场上获得了巨大利润所刺激推动的。

 

由于金融机构——如投资信托、银行和保险公司——的经营状况必然受到证券价值变化的影响,这使得它们的股票成为一种危险的为广大公众所交易的媒介。由于对这些企业来讲,证券价值的增值部分以当年利润一部分的面目出现,因此这些在好年景下获得的利得将不可避免地被视为“盈利能力”的一部分,并以此为据评判股票的价值。其结果必然是荒唐的价值高估,以及随之而来的崩溃和相应的价格超贬。这种剧烈的波动对金融机构来讲特别有害,因为它们可能会影响到公众的信心。另一个同样有害的情况是,对银行和保险公司股票的猖撅投机(被称为“投资”),使得大量这类新企业仓促草率开张,旧企业则盲目扩张,谨慎乃至诚信等既定标准纷纷遭到背弃。

 

当证券分析家在发挥其投资顾问的功能时,应尽量劝说普通的小投资者避免购买银行和保险公司的股票。在20年代的大繁荣之前,这些证券几乎都被那些具有老到经验和成熟判断的人或指挥着这种人的人所持有。这些素质对于避免这个领域中的特殊危险——价值判断失误——由于忽视公司报告收益对证券价格波动的依赖性而出现对公司价值的错误判断是必须的。

 

如此看来,投资信托公司的发展存在着一个矛盾。在具有必要的管理技能的前提下,这些组织可以被认为是小投资者托付资金的可靠对象。但是投资信托公司股票本身,作为一种可转让证券,对于小投资者来说则是一种危险的和不易驾御的工具。显然,只有通过就如何解释投资信托公司的财务报告的问题,教育或及时警告提醒普通公众,才可能解决这个麻烦的问题。但是这些做法不会有太大的成效。

 

折价购回(repurchase)高级证券所获利润—有时,公司通过以低于平价的价格购回自己的高级证券,可以获得很高的利润。将这种利润计人当期收益无疑是一种容易让人误解的做法,原因在于:第一,它们显然是非经常性的利润;第二,它们最多只能算是一种可疑的利润,因为它们的获得是以本公司证券持有人的利益为代价的。

 

例:犹他证券公司早在1915年的所作所为提供了这种会计处理方法的一个特别例子,该公司是犹他能源和照明公司的控股公司。下列的损益帐户说明了这种方法:

 

截止到1915年3月31日的会计年度

犹他证券公司收益,包括应计人的子公司盈余··············$771299

费用和税额············································30288

净收益················································$741011

清偿利息率6%短期债券所获利润··························1309657

属于犹他证券公司的所有收益····························$2050668

扣减利息率6%短期债券的利息···························1063009

该年净收益总计········································$987659

 

以上损益帐户显示,犹他证券公司的主要“收益”来源于以折价购回本公司债务的操作。如果没有这个非常项目,公司的收益连利息费用都满足不了。

 

以大幅折价购回高级证券的普遍做法,成为1931一1933年萧条时期的一个突出特征。这种做法得以广泛采用的原因是,很多企业在充足的现金头寸和微薄的收益之间存在着很不相称的反差。由于后一个因素的影响,高级证券的售价很低;而由于前一个因素,发行证券的公司能够大量地购回这些证券。这个现象在投资信托业最为明显。

 

例:美国国际证券公司作为一个突出的例子,在截止到1932年11月30日的财务年度中,购回了不少于$12684000的利息率5%的本公司债券,这个数额接近该债券的一半。所支付的平均价格大约为55,通过这个操作所获得的利润在$6000000左右,该利润被用于抵消公司投资证券组合的价值缩水。

 

当高级证券被以高于票面或设定价值的价格偿还时,结果将J洽恰相反。如果这种溢价数额巨大,它总是被冲抵盈余,而不会被冲抵当期收益。

 

例:这种做法的一个典型例子是美国钢铁公司,它在1929年将$40600000冲抵了盈余,与此对应的是公司以110的价格清偿I了总额达郭307000000的本公司及其子公司的债券;同样,固特异轮胎和橡胶公司在1927年将$9600000冲抵了盈余,原因是该公司以溢价清偿了各种债券和优先股,代之以利息率和股息率较低的新证券。从分析家的角度看,通过这种涉及到公司自己的证券的特别交易所获得的利润或支付的费用,都应视为一种偶生项目,并从经营结果中剔除。

 

一个综合的例子—美国机械和金属公司(是本章前文所提及的曼哈顿供电公司的承继公司)将以折价购回本公司债券所实现的利润,计人了1932年的当期收益。由于1931和1932年的报告典型地反映了很多公司在会计方法上的任意性,因此我们在下面完整复制了该公司损益帐户以及附加的资本和盈余帐户调整。

1931和1932年美国机械和金属公司报告

项目

1932

1931

损益帐户:



折旧和利息前净收益

亏损$136885

利润$101534

加上债券购同所获利润

174278

270701

利润,包括债券购凹

37393

372236

折旧

87918

184562

债券利息

119273

140658

最终净利润或亏损

亏损l69789

利润47015

对资本、资本盈余和收益盈余的冲抵:



递延搬迁费用和矽山开发

111014


亏损储备;

600000


有问题债券及其利息和要求权

385000


存货

54999


投资

39298


子公司清算

28406

32515

矿储耗损

557578


固定资产减计(净额)

681742


矿储和开采权价值的降低联邦所得税退还,等

贷方7198

贷方l2269

末显示在损益帐户中的总费用

损益帐户显示的结果追加出售股票所得

$2450839

借方l69798

贷方44000

 

$20246

贷方47015

资本和盈余的合计变化

借方$2576637

贷方$26769

 

在1932年的数据中,我们又一次发现了将非常利润计入收益的同时,将特别亏损冲抵盈余这种极不恰当的做法。虽然在后一年,特别利润—以低于平价的价格购回债券所得—的性质在报告中得到了说明,但这和前一种做法并没有太大分别。大部分股东和股票购买者的注意力仅仅集中在公司所提供的每股收益的最后数字上,他们不会去仔细探究这些数字计算的方法。该公司1932年某些费用对盈余的的冲抵具有特别的意义,我们将在适当的论题下讨论这个问题。

 

其他偶生项目—其他类型的偶生利润项目没有太大的重要性,因此没有必要详细讨论。在大多数情况下,不论将它们作为当年收益,或将它们贷计盈余的适当项目,区别都不大。例:布罗格·华纳公司将出售人寿保单所得的总计$443330的收入计入了1931年的损益帐户。(相反的例子是,艾尔弗雷德·德克尔和科恩公司在1930年也获得了总计$442289的类似收入,但在处理上却更合理地将其直接贷计了盈余中的“特别收入”科目。)本迪克斯飞机制造公司1929年报告收益中总计孚901282的部分,来自一桩专利诉讼案的判决所获收入;在1931年,该公司再次将通过诉讼收回的总计$242656的使用费计人了当期收益。海湾石油公司1932年的收益中还包括了代表石油价值的大约为$5512000,这些石油是通过打官司而得到的。由于这些被指明为偶生项目的收入,公司的业绩由高达$2768000的亏损变为总计$2743000的利润。尽管退税通常仅仅表现为贷计盈余,但是这些退还税款的累积利息有时却以损益帐户一部分的形式出现,例如,尼莫尔斯公司在1926年用这个形式将$2000000利息报告成了收益,美国钢铁公司1930年的收益中包括了未作说明,但金额显然比前者大得多的这类收入。


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