证券分析

43.流动资产价值的重要性



 

普通股的流动资产价值比帐面价值更为重要,后者包括固定资产价值。关于这一点,我们的讨论下述命题:

1.流动资产价值大体上足清算价值的一个粗略指标。

2.大量的普通股售价低于其流动资产价值,因此也低于清算中的可变现值。

3.这种现象本质上足不合逻辑的。它表明可能在下述方面出现了严重错误:(a)在对股市走向的判断上;(b)在公司管理策略上;或者(c)在股东对资产的态度上。

 

清算价值—一个企业的清算价值是指,当业主放弃经营时能够从中得到的资金。他们可能将运营中的企业部分或全部出售给别人。或者他们可能将各类资产分批售出,为了使每种资产都获得一个好价钱,他们不惜等上很长的时间。这种清算行为在私营企业中经常发生。但在公营企业领域中却很少发生。的确,经常有某个公司以好价钱出售给别人的事发生;或者不时有破产企业将资产分批出售;但与私营企业相比较,公营企业很少主动地从亏损中退出,并对资产进行彻底的清算。我们在稍后将会看到,这种区别是有其根源和意义的。

 

性质各异的资产的可变现值——家公司的资产负债表虽不能提供清算价值的精确信息,但也能提供一些有用的线索。评估清算价值的第一条法则就是:负债总是确定的,而资产的真实价值却令人怀疑:也就是说,簿记中所有的负债都应按照面值加以扣减;但资产的价值却根据其性质不同而发生变化。下表清楚地解释了清算中不同资产的相对可靠性。

资产类型

清算价值/帐面价值(%)

正常范围

大致平均值

流动资产:

现金资产(含流通证券)

100

100

应收帐款(减去普通储备)*

75—90

80

存货(低于成本价或市价)

50—75

66.66

固定资产和混合资产:

(不动产,房屋,机器,设备,不可转让的投资,无形资产,等等。)

1一50

15(估计值)

*注释:零售商品分期付款帐户在清算中必须低估。范围大概在30—60%,平均值为50%。

 

估算举例—下面是一个计算大致清算价值的特例:

举例如下:

估算的目的—研究这张表可能会有这样一个印象,我们的目的不是要得出怀特汽车公司精确的清算价值,而仅仅是为了形成清算价值的一个粗略概念,以便确定普通股市值是否低于股东真正能够从企业中得到的价值。答案无疑是肯定的。考虑到所有可能的误差,怀特汽车公司的清算价值将远远大于每股8美元,或总计5200000美元。单是减去所有负债之后的现金资产一项,就大大超过了这个数目—这个令人惊讶的事实确凿地证实了我们的论点。

 

怀特汽车公司

资本结构:650000股普通股。

价格(1937年12月):$8/股。

资本结构:650000股普通股。

资产负债表,l931年12月(单位:$1000)

项目

帐面价值

估计的清算价值

占帐面价值的%

数额

现金

美国政府和纽约州政府债券

$4057

4573

100

$8600

4500

应收帐款(减去储备)

5611

80

4600

存货(按成本或市价中较低者计算)

9219

50


流动资产总额

$23460

………

$17700

减去流动负债

1353

………

1400

净流动资产总额

$22107

………

$16300

机器和设备

减去折旧

机器和设备净值

对子公司的投资

递延资产

商誉

16036

7491

$8545

4996

388

5389

20

4000

普通胜代表的净资产总额

$41425

$20300

 

每股清算价值(估算值)……………………………………………$3l

每股帐面价值…………………………………………………………55

每股流动资产价值……………………………………………………34

每股现金资产价值……………………………………………………$11

每股市值…………………………………………………………………8

 

流动资产价值,清算价值的一个粗略指标—与别的例子相比,上面给出的怀特汽车公司的存货的清算价值估计值有点偏低;而固定资产和杂项资产的清算价值又有点偏高。我们知道汽车存货的流动性可能比一般水平低。另一方面,一些非流动资产,尤其象对怀特汽车证券公司的投资,将很可能比一般资产产生更多的收益。我们将会看到,怀特汽车公司估算的清算价值(每股31美元)与流动资产价值(每股34美元)相差不远。在这个特例中,非流动资产的变现值可能足以弥补流动资产清算中遭受的损失。这里,我们得到第一个命题,即:流动资产价值可以用来粗略地代表清算价值。

 

售价低于清算价值的股票的多如牛毛—我们的第二个命题是:许多年来,不计其数的普通股的市价低于它们的清算价值。当然大萧条时这个比例最大。但是即使在1926一1929的牛市时期,这种例子也很多。值得一提的是上一章讨论过的奥蒂斯公司,该公司在繁荣之巅的1929年6月情况就是如此。第41章提到的1926年以后的北方管道公司的例子也是这样。另一方面,佩拍雷尔公司和怀特汽车公司则是1931-1933萧条时期的例子。

 

在我们看来,那两年股市的最大特征就是售价低于清算价值的股票的风靡。我们的统计显示,1932年,纽约股票交易所超过40%的上市公司报价经常低于其流动资产净额。与怀特汽车公司一样,大量普通股的价格实际上比其现金资产价值还低。z仔细想想,这必然是一种不寻常的状态。典型的美国公司看起来死了比活着还更值钱些。和出售运营中的企业相比,这些大企业的业主能够从破产中得到更多的利益。

 

市价与流动资产价值之间越来越大的差距是最近的一个发展趋势,看到这一点是很重要的。在1921年的市场大萧条中,这类工业股票所占的比重还很小。新时代理论将所有的价值测试转化为对损益帐户的考察而完全忽略了资产负债表,很显然,正是这种理论直接导致了1932年现象的发生。因此,人们会认为一家没有即期收入的公司几乎没有什么真正价值,因此他们很可能会到市场上以仅相当于可变现资产的一小部分的价格将它卖掉。大部分的卖主没有意识到他们这样做是不划算的,因为卖价远远低于其实际价值。但是,即使看到这一事实的人也可能认为这样的低价是合理的,因为他们认为由于公司无意进行清算,所以清算价值没有现实意义。

 

这种现象的逻辑意义—我们将讨论第三个命题,即:从市场、管理和股东的角度来看“低于清算价值”现象的逻辑意义。所有的问题均可以总结为一条基本原理,即:如果一支普通股售价长期低于其清算价值,则表明要么价格太低,要么公司该进行清算了。

 

从此可得出两条推论:

推论1.面对如此低的价格,股东不由会产生怀疑:公司继续经营是否符合股东的利益。

推论2.面时如此低的价格,管理者将被迫采取适当措施,纠正市价与内在价值之间的差距,包括重新考虑其管理策略和就其继续经营的决定对股东作出坦诚解释。

 

上述原理的正确性不言自明。一支股票的售价长期低于清算价值,其理由是站不住脚的。如果一家公司继续经营不如进行清算,那么它就应该进行清算;如果它继续经营更有利可图,那么它的股价就应该比清算价值高。所以,不论怎样,股价低于清算价值都是毫无道理可言的。

 

上述原理的双重应用—用一种逻辑性的语言来说,我们的原理具有双重应用性。在很多情况下,售价低于清算价值的股票很便宜,对于购买来说具有吸引力。我们的证券分析技巧在这里就会大有作为。但是在另一种常见情况下,股票的售价低于清算价值表明公司实施了错误政策,因此管理者应该采取正确措施进行补救(如果不是自愿的,就是迫于股东压力)。下面我们依次考虑这两方面。

 

这类股票作为承诺的吸引力

实际上,这类普通股获利前景总是不妙。因为很明显,假如利润节节上升,股价不可能如此之低。反对购买这些股票的理由在于其不确定性(或至少是不确定性),即收入可能下降或者继续亏损,导致资产流失,最后其内在价值比购买价还低。不可否认,在个别企业中这种事确有发生。但另一方面,这类股票可能存在更大的发展潜力,导致市价上升。这包括如下三方面:

1,创造与公司的资产相称的获利能力。这可能是由于:

a.行业的整体改善。

b.公司经营策略的改进(含/不含管理层的改变)。这些改进包括采取更有效的方法,开发新产品,放弃无利可图的生产线,等等。

2,出售或合并,因为别的企业能够更有效地利用资源,所以出价至少等于资产的清算价值。

3.完全或部分的清算。

改进效果举例行业的整体改善—我们已经给过的例子,包括其他一些例子,将阐释这一点。以佩拍雷尔公司为例,由于出现巨额亏损,1932年6月30日股价降到$171/2。接下来一年里,由于纺织行业的状况整体好转;佩拍雷尔公司的收益超过$9/股,并且重新分红;在1934年1月股价已经上升到了$100/股。

 

经营策略的改进—汉密尔顿毛纺公司是纺织行业的另一个例子,该案例是个别而不是整个行业的改进。1928年以前那几年,公司出现严重亏损,股价大约为璐20/股(1926年)和$12/股(1927),1927年末,普通股售价为$13/股,虽然其时公司流动资产净额多达每股$38.5001928年和1929年公司对管理层和管理策略进行了调整,同时采取了新的生产线,引进了直销方式,并重新安排某些生产阶段。这些措施大大增加了收入,使接下来的四年中每年的平均收益为每股5.50元,一年内股价就上升到每股40元。

 

出售或合并—当谈到股价低于清算价值时,怀特汽车公司案例是说明出售或合并的缘起及直接效果的一个典型例子。(但是,它后来的发展则是较为特殊的。)1930一1932年间严重的亏损迫使怀特汽车公司开始寻觅合作者。其巨大的现金余额深深地吸引了斯塔贝克集团,后者自信能够在合并中创造出共同利益。所以,1932年9月,斯塔贝克集团出价购买怀特汽车公司的所有股票,每股买价如下:

现金:$5。

斯塔贝克集团发行的票据00年期,利率6%);8250

斯塔贝克集团发行的股票(市价约$10/股);1股

 

可以看出,并不是怀特汽车公司股票的即期市价—每股低于$7一一决定这些购买条件,它们主要是流动资产价值决定的。很快,怀特汽车公司的股价上升到27,后来达到每股31.50。

 

全部清算—在企业的实际清算中,股票市价会大大提高,莫哈克矿业公司为我们提供了这方面的一个很好例子。

 

1931年12月,股价为每股11美元,股数为112000股,总价值为1230000元。下面是1931年末公司的资产负债表:

现金和流通证券······································$1381000

应收帐款··············································9000

铜的市值(估计)·······································1800000

物资·················································71000

····················································$3261000

减去流动负债··…····································68000

净流动资产总额·······································3193000

固定资产(减去折旧和损耗)·····························2460000

杂项资产·············································168000

普通股资产总额·······································5821000

每股帐面价值*·········································$52

每股流动资产价值*·····································28.50

每股现金资产价值、·····································11.75

每股市价··············································11

*证券和铜的存货减少至市值。

 

此后不久,公司管理层决定进行资产清算。在接下去的两年里,分发了一些清算股息,每股平均为26.50美元。值得一提的是,实际的清算价值非常接近清算前夕的流动资产价值,并为市价的21/2倍。

 

部分清算—在通过部分清算来抬高市价方面,前面提到的北方管道公司和奥蒂斯公司为我们提供了实际事例。这两个公司的情况见下表:

项目

北方管道公司

奥蒂斯公司

日期

1926年

1929年6月

市价

64

35

每股现金资产价值

79

23'

每股流动资产价值

82

101

每股帐面价值

116

191

 

1929年9月,奥蒂斯公司分配了每股霉4的特别股息,1930年它进行了部分清算,每股派发了$20的股息,从而使每股平价从$100降到$8001931年4月股价为$45/股,1932年4月为$41/股。虽然中途派发了$24/股的股息,而且当时市场由令人眩惑的通货膨胀变成了同样令人眩惑的通货紧缩,但是这些价格均高于1929年6月的行情。

 

1928年,北方管道公司进行部分清算,每股派发了$50作为资本收益。这一举动使股价在19261928年间几乎翻了一倍。紧接着公司向每股派发了$20,从而使股东得到的现金高于1925年和1926年的低市值,而且使他们继续保持对管道业务的全部权益。

 

挑选这类股票所需的鉴别力—毋庸置疑,售价低于清算价值的普通股是被低估证券的一类代表。它们的价格跌得比实际情况所允许的还低。这说明,从整体上说,购买这些股票具有获利的机会。然而,在挑选这类股票时,证券分析家应该尽可能多地进行鉴别。他将偏爱那些很可能即将采取上述改进措施公司的股票。或者,他将偏爱具有吸引力的公开统计特征,除流动资产余额外,这些特征还包括令人满意的即期收入和股息,或者过去显示的高水平的获利能力。证券分析家将避免那些流动资产正在快速流失且无停止之意的股票。

 

例:下面两个公司的股价在1933年均低于清算价值,对它们进行对比将清楚地理解这一点(表43一1)。

 

这两家公司都揭示了1932年末流动资产和市价之间的有趣关系。但是通过与三年前的资产负债状况相比,我们可知曼哈顿衬衫公司比赫普轿车公司更令人满意。后者在大萧条时期损失了一半多的现金资产和超过印%的净流动资产额。而另一方面,曼哈顿衬衫公司在那些艰难岁月里,流动资产总额只减少了10%;而现金资产余额却大大增加了。后一方面的成就来自于变现应收帐款和存货,并用获得的收入偿还了1929年的银行贷款,同时也增加了现金余额。

项目

曼哈顿衬衫公司

赫普轿车公司

市价(1933年1月)

6

2.5

公司总市值

1476000

3323000

资产负债表

1932/11/30

1929/11/30

1932/12/31

1929/12/31

优先股面值


300000



普通股股数

246000股

281000股

1329000股

1475000股

现金资产

1961000

885000

4615000

10156000

应收帐款

771000

2621000

226000

12146000

存货

1289000

4330000

2115000

8481000

流动资产总额

4021000

7836000

6956000

19883000

流动负债

100000

2574000

1181000

2541000

净流动资产额

3921000

5262000

5775000

17342000

其他有形资产

1124000

2066000

9757000

17870000

总资产(含优先股)

5045000

7328000

15532000

35212000

每股瑚金资产值

7.50

Nil

2.625

5.125

每股流动资产值

16.00

17.50

4.375

11.75

 

 

所以,从我们原来的观点来看,这两家公司必须归属于不同的类别。对于赫普轿车公司,我们应考虑到流动资产值超过市值部分有迅速流失的可能性。对于曼哈顿衬衫公司情况就不是这样了;实际上公司在大萧条时期积累现金余额之举是令人欣慰的。稍后我们将再次讨论证券分析的这个步骤,即,通过比较一段时期的资产负债表来判断一家企业的发展之路。

 

这种类型的廉价股票—如果普通股具有以下性质:(a)售价低于资产清算价值;(b)显然无资产损失的风险;和(c)以前曾表现出强大的相对于市价的获利能力,那么确实可以列人投资性廉价股票类。无疑,它们的价值远远超过价格,并且这部分超出额迟早会反映在价格L。在低价位上,这类廉价股真正享有高度的安全性,即股本损失的风险相对较小。

 

普通股(代表整个企业价值)的安全性不会低于债券(对企业部分资产具有要求权)—在谈到这类股票时,我们不妨将前面讨论高级证券的结论反过来用。我们在第26章中曾指出,一支债券或优先股的价值不可能比当它代表企业的全部所有权—也就是说,它是没有在先要求权的普通股—时的价值更大。反之亦然。一支普通股的安全性不可能低于当它是债券也就是说,它不代表对企业的全部所有权,而是拥有固定而有限的索取权,其余的资产由发行新股来代—时的安全性。这个观点,乍看可能有点费解,但举一个具体例子(发生在1933年)就清楚了(表43一1);

 

这一分析的目的在于说明,当购买者以每股7美元的价格买进美国洗衣机公司的股票时—相当于整个企业价值为$4300000一一他所拥有的本金安全性一点不比一支优质债券所要求的本金安全性低,而且他还拥有股东所拥有的所有获利机会。我们认为,假设美国洗衣机公司正好发行了价值$4500000的债券,那么根据固定价值投资的标准,这些债券的安全性完全是有保证的。的确,由于大萧条,目前公司的收益很糟,但这种不利将被十年平均值所显示出的强大保障比率完全抵消。考虑到资产负债表上充足的现金余额,我们毫不怀疑公司利息支付的连续性。仅净流动资产额一项就是债券(假定值)的近5倍,投资者不得不心动。美国洗衣机公司“债券”的相对安全性是通过对比西部电气公司实际发行的债券(利息率5%,1944年到期)得出的。很显然,前一种债券售价不会低于后一种债券。

表43—1


美国洗衣机公司


项目

A、实际值

B、“资本调整后”

西部电器公司

 

债券

 

 

 

假设:

$4500000,5%利率,@94=$4300000

$35000000,利率5%,@94=$3300000

其他债务:$39000000

 

普通股

 

61400股,@=7

=$430000

 

614000股,@?=?

总债务:$72000000

600O000股,@20=81201300000

融资总额

$4300000

超过$4300000

$192000000

资产负债表

(1932/l2/31):

现金

其他流动资产

 

 

$4134000

17386000

 

 

$4920000

97678000

流动资产总额

$21520000

$4920000

流动负债

220000

10643000

净流动资产

$21300000

$91905O00

其他有形资产

5947000

15500000

总资产

$27247000

$246905000

息前净收入:



1932

-985000

-9032000

1931

772000

15558000

1930

1849000

20298000

1929

3542000

31556000

1928

4128000

22023000

1927

4221000

19339000

1926

4806000

16432000

1925

5101000

16074000

1924

397700O

14506000

1923

4055000

10079000

10年平均值

$3150000


$15700000

利息


$225000

3600000

(1932年为准)

10年平均值:

收入/利息


 

 

14倍

 

 

4.4倍

每股收益

$5.13

$4.76

$2.02






 

假设美国洗衣机公司发行的$4500000债券是安全可靠的,那么用$4300000购买整个公司也应是安全可靠的。因为企业的全权所有者(在他之前没有债券)不能享有的权利或保护措施,债券持有者也不能享有。有趣的是,只要他愿意,所有者(股东)能够发行债券,并自己拥有这些债券。我们在前面讨论过的美国运通公司(见第5章和附录第2条),正是这样的一个实际例子。现在,在本章将要结束时,我们重申这样一个基本观点—证券的安全性并不取决于名称,形式或法定权利,而是取决于其所代表的价值。

 

华尔街会认为美国洗衣机公司售价为$7的股票“不安全”,但却会毫不犹豫地接受该公司发行的价值$4500000的债券。他们可能会辩解道,证券的利息肯定是持续的,而股票每股40分的股息却难以得到保证。因为,一方面,董事会对于支付利息别无选择,因此他们会支付利息的;另一方面,董事会可以视情况决定是否支付股息,因而通常会对此一拖再拖。在这里,华尔街将收入的暂时连续性与另一个更重要的问题—本金的安全性混为一谈。向股东支付股息本身并不能使股票更安全。董事会仅仅是将股东自身财产的一部分交给了股东;因为存在金库里的资金仍然属于股东。因此认为如果赋予股东对收入支付的强制要求权—即由他们组成全部或部分的债券持有者—那么股东的状况将会发生本质改善,是一个基本的谬误。认为如果股东将对企业的全部所有权换成对资产的有限要求权(投资收益率为5%或6%),就会改善股东境况,则是更为可笑的。但是现实情况就是这样,公众宁愿购买美国洗衣机公司价值$4500000的债券,却认为现价每股7美元的普通股“不安全”而避而远之。

 

然而,华尔街坚持己见,他们这样做部分也是根据实际经验。不知怎么回事,与企业的独资拥有者相比,普通股所有权似乎不能给公众带来同样的权力和盈利机会—简而言之,同样的价值。这把我们带到了关于售价低于清算价值的股票的第二方面。


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