证券分析

48.公司金字塔式结构



 

公司财务中的金字塔式结构是借助于一个或一系列控股公司而形成的投机性资本结构。通常这样做的最主要的目的就是使组织者能以少量乃至根本没有的投资来控制庞大的企业,同时也使他们自身能索取大部分的剩余利润和日益增加的继续经营价值。这种方式最经常的是被占支配地位的股东用来变现其股份上的投机利润,以此同时继续保持其控制权。由此获得的资金,通常又被这些成功的金融大腕们用于扩大对其他经营中企业的控制。我们可以通过O.P和M.J.范·斯沃林根的一系列操作实践,来说明这种金字塔式结构的奥妙。他们从购买当时毫不起眼的纽约一芝加哥一圣路易斯铁路公司开始,迅速发展成为分布极广的铁路“帝国”。

 

例:范·斯沃林根的金字塔式结构—范·斯沃林根在铁路领域的最早一笔交易是在1916年,他们当时从纽约中央铁路公司手中购买了总额达$8500000的普通股和优先股,由此控制了纽约一芝加哥一圣路易斯铁路公司(后者被称为“镀镍公司”)。这笔交易是通过支付$6500000的票据和从克利夫兰市的一家银行借来的$2000000的现金完成的。后来,范·斯沃林根又通过应用下面的几种主要方式,获得了对其他许多公司的控制权:

1、有目的地组建私人公司(如为收购伊利湖和西部铁路公司而组建西部公司,以及为收购托莱多一圣路易斯一西部铁路公司而组建三叶草公司—这两个公司都组建于1922年)。

2、利用一个已被控制的铁路公司的资源来获得对其他公司的控制权。(如在1923-1925年期间,纽约一芝加哥一圣路易斯铁路公司购买了切萨皮克和俄亥俄铁路铁路公司和佩尔·马凯特铁路公司的大量股票)。

3,组成控股公司来控制单个铁路公司,同时向公众出售控股公司的证券(如:切萨皮克公司,它在1927年接管了切萨皮克和俄亥俄铁路公司的控制权,并向公众出售自己的债券和股票)。

4,组成一般的控股公司(如:1929年注册的阿勒格尼公司,这一野心勃勃的公司控制了许多铁路、煤炭和不同性质的企业)。

 

1930年,一份关于“范·斯沃林根控股公司”的报告16提交至众议院,其中包括一张很有趣的图表。它对范·斯沃林根所掌握的控制权和他们在被控制企业资本中相对较少的股本或金融权益作了比较,我们附上这些数据的简要概括(见下表)。A栏的数字反映了范·斯沃林根持有或控制的有表决权的证券的比例,B栏的数据显示了直接或间接归他们所有的“缴入资本”(债务、股票、盈余)的比例。

 

我们有必要来回顾一下在战前为了对铁路资产实现金字塔式控制,控股公司采取的类似做法,尤其是岩石岛公司采取的做法。这家公司于1902年组建,通过其中介子公司,它几乎获得了芝加哥一岩石岛一太平洋铁路公司的所有普通股,以及圣路易斯和旧金山铁路公司近60%的股本。依托这些股本,这两家控股公司发行了数额巨大的抵押信托债券、优先股和普通股。1909年,它们将圣路易斯和旧金山公司的股票脱手。1915年,岩石岛公司和它的中介子公司双双破产,营业公司的股票被抵押信托债券持有者接管,同时控股公司发行的股票也一笔勾销了。

公司

A.控制%

B.权益%

控股公司:



凡纳斯公司

80.0

27.7

通用证券公司

90.0

51.8

日内瓦公司

100.0

27.7

阿勒格尼公司

41.8

8.6

切萨皮克公司

71.0

4.1

佩尔·马凯特公司

100.0

0.7

弗吉尼亚运输公司

100.0

0.8

皮茨顿公司

81.8

4.3

铁路公司:



纽约一芝加哥一圣路易斯铁路公司

49.6

0.7

切萨皮克和俄亥俄铁路公司

54.4

1.0

佩尔·马凯特铁路公司

48.3

0.6

伊利铁路公司

30.8

0.6

密苏里太平洋铁路公司

50.5

1.7

霍京河谷铁路公司

81.0

0.2

慧灵城和伊利湖铁路公司

53.3

0.3

堪萨斯城西南铁路公司

20.8

0.9

 

那时人们认为这种投机的不光彩结局标志着铁路行业“高明筹资”的结束,然而10年之后,这种不正当的做法卷土从来,规模更大,相应地给投资者带来的损失也更大。值得一提是,正如1914年州际贸易委员会对岩石岛公司的财务状况开展调查一样,国会对1930年成立的铁路控股公司也进行了类似的调查。金融界健忘是众所周知的,令人无可奈何。

 

公司金字塔式结构的危害—金字塔式结构对购买证券的公众来说是有害的,体现在如下几个方面:它形成并向投资者出售了大量的不安全的高级证券;它使控股公司的普通股在行情好的时候呈现出盈利能力快速增长的假象,并且使这些股票总是成为灾难性的疯狂投机工具;那些实际没有资本投资的人控制了公司的财产,这是不公平的,容易导致不负责任和不完善的管理决策;最后,控股公司这种形式在繁荣时期存在某种夸大预期收入、股息回报、或者“帐面价值”的情形,不仅助长了投机热情而且使市场更容易被操纵。在这四项针对公司金字塔式结构的反对意见中,前三项是再明白不过;最后一项则需要对其适当进行进一步的分析,才能理解其不同的含义:

 

收入的夸张——控股公司可以通过以过高价格估计其从子公司获得的股息,或者将出售子公司股票的收入计人收益,来夸大自身表面的盈利能力。

 

例:中州电气公司的主要资产就是大量的北美公司的普通股,这些普通股定期支付股息。1929年底前,这些股息被中州电气公司按当时的市场价值计为收入。正如我们在关于股息的章节中的讨论的那样,这样的市场价值平均起来远远高于北美公司在其盈余中冲销的股息,并且也远高于该公司可用于普通股分配的收益。因此中州电气公司的损益帐户给出的是有关公司收入的错误印象。

 

美国创立者信托公司于1927年的报告中披露了与前者性质有些不同但效果相似的一笔交易。该年11月,该公司向股东提供了以每股16美元购买美国国际证券公司近88400股B类普通股的特权。后者是它的子公司,美国创立者信托公司在1926年以每股3.7美元的现金价格控制了它的B类普通股。美国创立者信托公司1927年的报告显示,其普通股净收入达到$1316488美元,但是其中绝大部分是由于它自己的股东购买子公司的股份所带来的。

 

对股息回报的曲解—定期向股东支付市场价值高于即期收入的股票股息,会在公众的印象造成混乱。这种方式最经常被控股公司所采用,在前面章节中我们已详细讨论过它。人们也容易误把不时发放的认股权的价值等同于普通股的收入回报。金字塔式公司在发放这种认股权方面十分慷慨,因为新的收购和新的融资不断在交替。这种循环不仅激发了那些享有控制权的公司的雄心,而且使投机欲望保待在狂热状态,直至不可避免地破产。

 

认股权的发行有时使股市有机会沉眠于这种奇怪的循环推理,这种循环推理是市场操纵者的快乐,但却是分析家的悲哀。A公司的股票显然最多值25元,但投机或者操纵活动使之上涨到75元。这时给予股东以每股25元的价格再购买股票的权利,于是认购权也就有了市场价值—比如每个认股权10元。对于那些投机者来说,这些权利实际上相当于10元的特别股息。这种股息不仅使人们认为股票上涨到75元是正当的,而且还更乐观地认为价格可能更高。对于分析家而言,整个过程是一种骗局和陷阱,不管这个权利的价值是多少,‘它完全是由投机者盲目的热情所创造出来的。但是,这种虚幻的价值通常被看作是实在的收入,以及催生这种收入的市场热情自有其道理的证明。这样,加上操纵者的推波助澜,投机公众不由自主地使自己陷于匪夷所思的狂热状态

 

例:1928年和1929年2月间,尽管没有支付股息,美国和外国能源公司普通股从33上涨到138.625,普通股持有者(以及其它证券持有者)被给予以可分离的认股权证购买第二优先股的权利,最初这些权利的市场价值是3元,许多人把它看作是普通股的股息。

 

帐面价值的夸大——当一个控股公司持有其子公司的大部分股份时,就可以通过操纵残留在市场中的少数股票而人为地抬高子公司股价,这时其帐面价值会被夸大,因为控股公司按这个高价来计算其股票帐面价值(有时叫“财产清算价值”)。我们可以来看看这方面的早期例子—烟草制品公司(Va)。该公司持有美国联合雪茄商店公司近80%的普通股。1927年,那些市场上能买到的少量股票的价格高得惊人,对不太谨慎的购买者来说相当诱人。联合雪茄商店一塌糊涂的帐目和股息方案我们前面已经讨论—正是这种人为操纵下的产物。

 

帐面价值夸大方面最为特别的例子当数电气债券和股票公司。它拥有美国和外国能源公司的大部分认股权证。整个结构似乎是经过精心设计,使得公众在还不知怎么回事的情况下就稀里糊涂地支付了绝对不可思议的价格。我们有必要就这种价值膨胀的不同阶段对证券分析的学生们作简短评论:

首先,美国和外国能源公司发行总额达1600000的普通股以及.以25美元购买100000额外股份的认股权证。这使普通股的价格能够达到一个较高水平,该价格反映了对公司收益和未来前景的乐观估计,但却忽视了认股权证的存在。正如前面所解释的,普通股的报价得到了认股权证发行的支撑。

其次,数量相对较小的普通股的高价,自然相应形成几百万认股权证的高价。

最后,电气债券和股票公司将这些高价值套算到其大量持有的美国和外国能源公司的普通股以及大量的认股权证上,这样它自己的普通股价值也就相应膨胀。

 

认股权证方式的利用—直至1929年,这一过程的结果几乎让人难以置信。美国和外国能源公司可用于普通股分配的收益显示出上升趋势(主要归因于接连不断的新收购)。

年份

可用于普通股的收益

股数

每股收益

1926

216000

1243988

0.17

1927

856000

1244388

0.69

1928

1528000

1248930

1.22

1929

6510000

1624357

4.01

 

根据所谓“好的公共事业公司股票价格可以是其收入的50倍”的理论,美国和外国能源公司每股普通股价格达到199.25,相应地,认股权一证的价格为174元。这样,通过华尔街固有的魔力,$6500000的收入变成了$320000000普通股和$1240000000认股权证的市场价值。

 

既然美国和外国能源公司超过80%的认股权证为电气债券和股票公司所拥有,其高级证券不可思议的价格相应地使电气债券和股票公司的“财产清算价值”高得惊人。人们还经常利用这种“财产清算价值”来说明,电气债券和股票公司股价越来越高是合理的。1929年3月,人们注意到,该公司全部有价证券的市场价值达到每股$108,而市场价格则在91一97范围之间波动。这就意味着电气债券和股票公司的股票被“低估了”,1929年9月,价格上涨到184.50。经计算,那时“财产清算价值”接近150“不考虑公司管理和建设业务的价值”。人们没有意识到,这种帐面价值的相当大的一部分是建立在市场对公司一部分资产的虚幻估价上的,而这种资产公司在仅仅数年之前免费获得的(作为对购买美国和外国能源公司第二优先股的一种额外补偿)。

 

认股权证的利用具有某种特殊的生命力,即使在大萧条的谷底1932一1933年,它依然存在。时光流逝,今非昔比。曾经光彩夺目的美国和外国能源公司如今濒临被清算接管的边缘,它的利率为5%的债券价格只有15.25。然而,1933年11月,极不实在的认股权证的总市值依然将近$50000000。这个数字与高级证券极低的价值相比颇为荒谬。从下列图表中,你就可以看出它有多么的荒唐,在目前相对价值的评估趋于严格而使股价大大缩水的情况下,更显得让人不可思议。

证券

流通在外的数额

价格(1933年11月)

市场总价值

债券(5%的利率)

$50000000

40

$20000000

第一优先股($7)

480000股

21

10100000

第一优先股($6)

387000股

15

5800000

第二优先股($7)

2655000股

12

31900000

普通股

1850000股

10

18500000

认股权证

6874000股

7

48100000

 

某些与金字塔式结构无关的控股公司——为了避免造成一种错误的印象,我们必须指出,尽管金字塔式结构经常是以控股公司的形式建立起来的,但并不是说控股公司就是为了这个口的而成立的,也并不能因此认为控股公司就应受到谴责。控股公司通常都是出于完全合法的目的而组建的。举例来说,促成独立单位的协调而经济的运作;多元化投资和分散风险;获得灵活和便利等技术上的优势。许多重要的健全的企业都是控股公式。

 

例:美国公司完全是一家控股公司,最初,它的资本结构有些金字塔式结构的成份,后来消除了。美国电话电报公司绝对是一家控股公司,但它的财务结构从未受到任何尖锐的批评。通用汽车公司在很大程度上是控股公司。因此我们应当考虑到控股公司这种形式的优点。美国照明和公共运输公司是完全因为合法目的而组建的控股公司的典型例子。另一方面,联合照明和铁路公司(Del)对美国照明和公共运输公司的收购,则应看作是前者从自身利益出发建立金字塔式结构的一个步骤。

 

可以通过其它方式来建立投机资本结构—我们也可以这么说,投机性资本结构也可以不用控股公式的方式来建立。

 

例:我们在前面的章节讨论过的梅泰格公司的资本调整,就达到了和成立一家控股公司并出售其高级证券一样的效果。我们再举一个例子——大陆烤制公司,控股公司形式并不是其金字塔式结构的关键环节,它的投机性资本结构完全是因为母公司发行大量优先股而形成的。如果大陆烤制公司撤销其子公司,直接支配自己的所有财产,这种投机性资本结构依然存在。


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