证券分析

50.价格与价值的背离



 

在说明证券分析的技术方法时,我们曾涉及到许多价值被高估或低估的证券。显然,证券市场的估价过程经常是不合常理甚至是谬误的。正如我们在第1章中所提出的那样,这一过程并不是自动的或是机械形成的,而是心理作用的结果,是在参与买卖的人们头脑中进行的。因此,市场的错误也就是一大群人或无数人的错误。这些错误都可以追溯到这样一个或多个基本的原因:夸大、过度简化和忽略。

 

在本章及下面的章节里,我们试图就证券市场的各种偏差作一简要的评论。我们将从分析家实际分析的角度出发,来探讨这个问题,看看在每种情况下,它能在多大程度上带来盈利的机会。这一探讨将进一步阐明我们前面所讨论过的证券分析的范围和局限,并将利用到后面的资料。

 

价格和价值的背离如果是因为股市总体性的高涨和低落这种周期性波动而形成的,那么这是最好理解的。股票在牛市卖价过高而在熊市卖价过低,这已经成为老生常谈。实际上这就等于是说,价格的任何向上或向下的波动最终必将达到一个极值,既然任何价格不会永久地维持在这个极值上(或任何其他价格水平上),那么回过头来看必然会发现,价格上涨或下跌得过头了。

 

能利用价格的周期性波动吗?—分析家能成功地利用整个市场的反复扩张吗?经验表明,类似下列的程序可以给出满意的结果:

1.选择一个多样化的龙头普通股清单;

2.当这些公司的股票价格大大低于其过去7时年平均收益的10倍(比如说7倍),按上面的清单购买股票。

3.当这些公司的股票价格大大高于其过去7年平均收益的10倍时(比如说是巧倍),卖出这些股票。

 

这是罗杰·巴布森在许多年前提出的总体操作方案,它在1925年前取得了相当骄人的成绩。然而,正如我们在第37章中所指出的,在1921一1933年的周期(从一个低点到下一个低点)中,它应当建议人们在1921年时购买股票,然后大约在1925年卖出,从而在1927一1929年大牛市期间彻底离场,并在1931年重新进场购买,从而迎来市场价值的大幅缩水。这种方案未免给人们的意志提出了过高的要求。不过如果未来的市场周期不象我们这个例子的时间这么长,涉及面这么宽(显然,这种预期是很有道理的),那么“贱买贵卖”的总体方案将证明具有极强的可操作性。

 

利用保证金交易“抓住市场反转的机会”不可行—从一般投机涉及以保证金购进和卖空—的角度来看,这种操作方法必然是不切实际的。一个用自己的钱交易的人可以承受得住买得太早或卖得太早的损失。实际上他必须做好同时犯这两种错误的准备,即在他购买后,市场继续下跌;而当他卖出后,市场继续上涨。然而,以保证金交易的人必然关心即期的结果。他顺市而为,希望能够推算出局势反转的准确时机,并在那个时刻掉转头寸。在这个过程中他鲜有得手,因此一般情况往往是,短暂的成功被彻底的失败所取代。投机者的一个基本特征就是:他之所以购买股票,是因为他觉得该股票要上涨了,而不是认为股票便宜;反之亦然。所以投机者与证券分析家的观点就有根本性的分歧。这极大地阻碍了他们之间建立任何令人满意的持久的关系。

 

债券价格的周期波动方式无疑与股票大致相同。不时有人会建议证券投资者遵循这样的做法—在接近周期顶端时卖出,而在接近谷底时重新买进。但在典型情况下,这样做能否有令人满意的收益,我们表示怀疑。与普通股的收益率检验指标不同的是,衡量高级债券价格贵贱与否并无明确的标准,市场操作主要是根据推测市场价格变化这种与“投资”风马牛不相及的方法来进行。在卖出股票与重新买进股票期间,资金遭受的利息损失是很重要的不利因素;照我们看来,这样做的净利益并不一定足以弥补投资者所承担的心理负担—这种心理负担是把宝押在市场波动上的投资者所固有的。

 

“次级证券”或冷门证券中存在的机会—当我们回过头来看普通股时,可以发现主要证券的价值高估或低估仅仅在市场周期的某一时点才会出现,而对于大量的“非代表性”证券或“次级证券”来说,任何时间里都有可能出现价值高估或低估的情形。当市场的龙头股价格低廉时,名声没那么大的普通股股价可能便宜得更多。举例来说,在1932一1933年间,诸如普里茅斯绳索公司,佩拍雷尔制造公司,美国洗衣机公司等等这些股票,对照其历史记录和当期表现,其售价都低得令人难以置信。对投资者来说,究竟应该以保守估价的50%的价格买进象通用汽车公司这类著名的股票,还是以保守估价的25%的价格买进象佩拍雷尔制造公司那种名气不大的证券,可能主要取决于个人偏好。

 

在过渡时期,如果没有确切的迹象表明平均股价过低或过高,精明的股票投资者应当青睐于价值看来明显被低估的普通股—即使这些股票没有什么名气或倍受冷落。

 

例:1923年的莱特航空公司就属于这类例子(参见第1章)。我们再来看看其他两个这样的例子:

班戈和阿鲁斯土克铁路公司普通股

 

火石轮胎和橡胶公司普通股

1926年平均价格

39.50

1925年11月价格l

20

股息-

$3

股息

$6

每股收益:

每股收益(截止10月);

1926

$8.69

1925

$32.57*

1925

6.22

1924

l6.92

1924

6.21

1923

l4.06

1923

4.55

1922

l7.08

 

 

*在扣除意外储备以前的每股收益为$40.95.

 

在上面这些例子中,股价未能充分地反映统计资料所预示的盈利能力。标准和非标准证券的市场行为—一项对普通股市场表现的深入研究,得出了下列一般性的结论:

1.标准证券或主要证券对其报告利润几乎总是迅速作出反应—以至于夸大了年收益变化在股票市场上的影响。

2,知名度较低的证券的表现主要取决于市场专业人士的态度。如果对其缺乏兴趣,价格将远远滞后于其统计表现。如果该证券受到关注(这种关注或者是人为操纵,或者是自然出现的),则结果可能完全相反,公司业绩的变化将最大限度地反映在其股票价格上。

 

非标准证券行为的例子——下列两个例子将说明非标准证券表现的多样性:

 

巴特和超级铜(实际上是锌)公司的普通股($)

时期

每股收益

每股股息

价格波动范围

1914年

1915年第一季度

1915年第二季度

1915年第三季度

1915年第四季度

5.21

4.27

7.73

10.13

11.34

2.25

0.75

3.25

5.75

8.25

44—24

50—36

80—45

73—57

75—59

1915年

1916年

33.47

30.58

18.00

34.00

80—36

105—42

 

这些收益和股息都特别高,这可能是战时锌价所致。但尽管该公司业绩骄人,其股价依然一点也不突出。究其原因,正是因为一般公众和有市场影响力的投资者对其缺乏兴趣的缘故。

 

我们附上马林斯团体公司(后改名为马林斯制造公司)普通股的表现,与前者作一比较:

年份

每股收益($)

股息

价格波动范围

1924

1.91

18—9

1925

2.47

22一13

1926

1.97

20—8

1927

5.13

79—10

1928

6.53

95—69

1929

2.67

82—10

 

我们注意到低价“次级”普通股在1924一1926年间的市场波动有其特色。1927年初,从投机角度看,这些股票将近10元的价格绝对吸引人。因为考虑到其前三年的收入状况,该价格显然是一种低估。1927一1928年利润的明显增长(绝非巨幅增长)导致一波有代表性的市场行情,股价从W7年}o元上升到192A年的95元,到1929年又跌回到了10元。

 

分析家与这种情形的关系—分析家能明智而且颇为成功地分析诸如莱特航空公司,班戈和阿鲁斯土克铁路公司,火石轮胎和橡胶公司,巴特和超级铜公司在__L述时期里的情况,他甚至可以在1927年早期就得出关于马林斯制造公司证券的有见地的评论。但一旦这些证券落入市场操作者之手,这就不是分析判断所能解决的了。就华尔街而言,马林斯制造公司已经不再是具体的商业,而是股票行情自动显示器上的一个象征。买进该证券或者卖出该证券同样要冒风险;分析家能够警告这种风险,但对其上升或下跌的限度也不得而知。(碰巧,该公司在1928年发行了可转换优先股,使买进优先股,卖出普通股的套利交易有利可图。)

 

当分析家认为大盘高得可怕时,他在推荐知名度不高的普通股时必然很谨慎—即使这似乎是一笔便宜买卖。因为大盘深幅下挫对所有股票都会有不利影响,而股性不活的股票在降价抛售面前显得尤为脆弱。

 

收益变化以外的因素引起的市场夸大:股息变化—股市固有的夸大趋势还延伸至收益以外的一些因素。股息的变化、股票分割、合并和资产分离等事件都会引起市场的高度关注。现金股息的增加无疑是件好事,但仅仅因为股息率从每年的$5上涨到$6,就使股价上涨了$20,这未免过于荒唐。高价买者实际上预付了未来20年他将在新股息率下得到的所有额外股息。市场经常对股票股息作出的热烈反应更是让人莫名其妙,因为它们只不过是一纸空文。股票分割也是如此,它虽然创造出更多的股票,但并没有给股东带来什么新的好处。

 

合并与分割—对于合并和分割这两种截然相反的情况,华尔街都反应剧烈。股票市场经常通过2+2得到5;而这个5可能后来又被分割成了3十3。然而,通过对合并后的结果进行归纳研究,我们对联合在提高盈利能力方面的有效性21表示极大的怀疑。同样也有理由相信,公司管理层中的个人因素经常会阻碍真正有利可图的合并,而那些圆满完成的合并有时恰恰是因为控制者知道前面正有一些不利的条件在等着公司。

 

股市对于本身并不重要的一些变化反应过度,这可以从投机者的心理角度来分析。首先,他需要“行动”;其次,假如他有理由对股市乐观看涨,那么他准备随时对这个行动贡献出自己的一份力量。(不论是矫饰还是自欺欺人,经纪公司的顾客们通常不承认他们是在与股票行情显示器赌博,而总是声称他们的购买具有某种表面的“理由”。)股息以及其他这类的“利好消息“为他们提供了很好的借口,并被专业人士充分挖掘出来。如果整个事情不是荒谬的话,也是很可笑的。证券分析家应当弄明白为什么华尔街会犯这么荒唐可笑的错误,而他自己应尽力避免与之有任何形式的接触。

 

诉讼—华尔街爱走极端的趋势可以从它厌恶诉讼中找到答案。任何性质的诉讼都会给当事公司的证券投下阴影,并且股价下跌的程度可能与该案件的性质极不相称。这种情形可能给分析家创造出真正的机会—虽然它们都具有专业性质。其中,最为重要的一个方面是财产清算。既然由此产生的价值低估几乎总是出现在债券证券身上,我们在下面章节中将结合高级证券来讨论这个问题。

 

例:诉讼影响普通股价值一个很有趣的例子要数雷丁公司。1913年,美国政府提出诉讼,要求强制将该公司的铁路和煤炭资产进行分离。股票市场基于根深蒂固的观念,不顾资产分离本身通常被视为“利好”的事实,反而认为这一举动是对雷丁公司的一次致命的打击。后来在1921年,公司出台一项计划,使煤炭公司的股票实际上在雷丁公司普通股和优先股股东之间按比例进行分配。这又被视为“利好”消息而得到欢迎—尽管它实际上标志着政府取得了对公司的胜利。

 

然而,一些普通股持有者反对优先股参与煤炭公司“权益”的分配,他们提出诉讼,要求普通股免于“权益”的分割。有趣但并不让人感到吃惊的是,这个举动的结果反而是降低了雷丁公司普通股的价格。从逻辑上讲,普通股价格应该上涨,因为如果胜诉,这必然使低级股票享有更多的价值;而一旦败诉(实际上就是如此),普通股价值也不会减少。但股票市场只会这么推理:这里又是一桩新诉讼,因此最好跟雷丁公司的普通股说“拜拜”了。

 

在涉及到诉讼的情况中,与普通证券持有者主要从质的角度分析相比,分析家从数量角度人手将更有优势。假定一家破产公司的资产已经变现为现金,可以清偿债券持有者一定比例(比如说50%)的债务。但是现在有一桩悬而未决的诉讼。它是由别人提出的,要求索取这笔现金的很大一部分。也许这一举动有些说不过去,以致显得有些荒唐;也许它在低级法庭或者向上级法庭上诉中已经败诉,现在仅剩下到美国联邦高等法院上诉这个极为渺茫的机会了。但不管怎样,一单是该诉讼的悬而未决本身就使债券的市场价值大打折扣。在这种情况下,它们的卖价可能低至每美元面值35美分,而不是50美分。其间的症结在于,这个在原告看来可能无甚价值的渺茫的要求权,却被市场认作为被告的沉重债务。这样我们就有了可以得到数字验证的价值低估的例子;所有这些都给证券分析家提供了绝好的研究题材。

 

例:岛屿石油与运输公司的票据(利率8%)-1933年6月售价为$18。接管人得到相当于该票据面值45%的现金,扣除某些费用和津贴,意味着每100美元票据还可分配到$30。这个分配由于一项索赔诉讼而延误,该诉讼在各个法律阶段曾遭数次败诉,现在正等候最终裁决。这起诉讼对票据价值产生了与其性质极不相称的不利影响—这一判断有以下事实作为根据:该诉讼本来可以通过支付较小数额的现金得到解决。在高级法院最终支持了早期判决后,债券的持有者于1934年4月得到了清偿(每$1000票据得到$290).

 

价值低估的投资证券—在第22章中,我们讨论了投资性债券和高级证券价值低估的情形;同时在第26章中,我们结合投机性高级证券也对此进行了分析。只要努力去挖掘,随时都可能发现价值低估的投资性证券。在许多情况下,债券或优先股的低价是因为市况糟糕而引起的,而糟糕的市况又正是因为证券发行规模太小的缘故。不过,正因为规模小,这些证券就更具有内在的安全性。我们在第26章中描述过的电气冷藏建筑公司利率为6%,1936年到期的证券就极好地反映了这种矛盾。有时,某些特定的情形能极大地加强高级证券的地位,但价格对于这种改善的反应又通常滞后,因此就提供了一个买“便宜货”的机会。一般这种情况都与资本结构或公司的对外联系有关。有不少例子可以说明这一点。

 

例:1923年,扬斯敦薄板和钢管公司收购了美国钢铁和钢管公司的资产,并承担了后者的1951年到期,利率为7%的抵押债券债务。为了筹集这笔收购资金,扬斯敦薄板和钢管公司以$99元的价格出售利率为6%的债券。那时它们之间的价格关系如下表所示:

公司

价格

收益率%

扬斯敦薄板和钢管公司债券(6%)

99

6.02

美国钢铁和钢管公司债券(7%)

102

6.85

 

但市场并未认同美国钢铁和钢管公司债券地位的变化,它的收益比同一债务公司未担保证券要高,这种价格显然不合逻辑。这也就为证券分析家提供了一个确切的机会—推荐买进证券或进行交换。

 

1922年底特律市收购了底特律联合铁路公司的城区线路,并为此支付了一笔足以收回后者在1932年到期,利率为41/2%的第一债券的资金。在收购合同加人了极其强硬的保护性条款,这实际上—如果不是法律意义上的话—使底特律市承担了债券债务。但该交易完成时,债券价格为$82,收益率甚至超过了7%,看来债券市场并未认识到,这些债券其实成为了底特律市的债务。

 

1924年,康格勒姆公司未清偿的债务总额为$2890000,在它之后有$1800000的股息率为7%的优先股,以及平均市值为$48000000的960000股普通股。该年10月,为了收购内恩漆布公司—同行业的一家大公司,有形资产额为$巧000000-一该公司额外发行了681000股普通股。从而为其小额高级证券创造出了巨大的权益保障,使它们变得更安全,但优先股的价格依然低于面值。

 

电气冷藏公司(现在叫凯尔文特公司)总共有普通股1000000股,平均市场价值近$2100000001927年该公司出售了373,000股普通股,价值约为$6600000。高级证券只有$2880000的1936年到期,利率为6%的票据。但由于1927年出现了巨额营业赤字,该票据价格只有$74,收益率达11%。但市场却没有注意到,由于出售额外普通股,该公司获得一笔比该赤字大得多的现金,这对于那些小额票据是强有力的后盾。

 

这四个高级证券已经全部按面值(或高于面值)进行了清偿。(1934年,康格勒姆一内恩公司的优先股的清偿价为$1070)作家们对这种例子信手拈来,因为他们不用承担今后其判断遭致怀疑的风险。不过,为了不致使我们过于绝对,我们补充一个在本书写作过程中广为人知的例子。

 

一个正在发生的例子—1931一1932年,福克斯电影公司遭受了巨大的损失。为此,在1933年4月,它劝说持有其债务总额95%的债权人换持其普通股,以实现资产重组。这样银行贷款就没有了,同时它的1936年4月到期的票据总额从$30000000减少到不足$1800000o1933年12月利率为6%的这种票据的价格为$75,收益率超过20%。普通股的市场价值约为$35000000,净流动资产约为$10000000。从这些数据中可以得出这个结论:该票据得到了极大的保障。相应地,$75的价格有些偏低。

 

这个结论究竟有多大的可信度?我们当然可以说要么该股票根本不值$35000000,要么$1800000的票据几乎绝对安全。但是这种说法似乎有些含糊,因为一般来说,我们不能仅根据高度投机性股票和投资性高级证券之间的相对价格差来行事。zz分析家必须根据证券自身的各种情况,判断其是否有吸引力。如果商业状况极不稳定,那么即使大量的次级证券也可能完全消失;尽管规模很小,票据也可能无法清偿23。就福克斯电影公司来说,一方面,由于该公司是一个重要行业的重要一员,其稳定性至少足以保证它能清偿这种小额债务。另一方面,电影业是高投机性的行业,而且1930年后福克斯电影公司的记录并不能让人感到自信。

 

但是,我们的结论是,1933年12月对这些票据所形成的异乎寻常的数量方面的支持,使它无法清偿的风险降到非常低的水平。我们认为,购买一定数量的这类债券总体上肯定是会得到令人满意的结果的,当然我们必须再次强调,在所有这类操作中都要与分散化来作为安全保障。毫无疑问,也会发生某些损失。但在正常时期(比如1923一1927年),这种正常损失的比例肯定比剧烈变动的年代(象1930一1933)要低得多。

 

财务清算中价格与价值的背离一一在第18章讨论重组程序时,我们给出了处于财务清算中的两个不同例子:菲斯克橡胶公司和斯塔贝克公司。前者将证券以低得可怜的价格出售,这与其代表的流动资产价值极不相称;后者的票据(利率为6%)价格与股票价格也极不相符。一般说来,当财务清算最终实现了大量价值时,人们将发现,高级证券卖得实在太便宜了。这个特点有双重意义。它先是是我们极力反对人们以投资性价格购买一家可能陷人财务困境的公司发行的任何证券;现在又使我们认为,在财务危机出现以后,它们可能创造出诱人的机会来。

 

这一点不仅对于那些地位牢固,在公司重组中丝毫未损的证券(比如我们在第2章中提到的,布鲁克林联盟高架铁路公司利率为5%的债券)来说是正确的,而且对于那些在重组计划中“萎缩”了的或者受到了其他影响的高级证券也成立。在清算或向外部群体出售资产最终导致现金分配或类似补偿的情形中,这一点似乎百试不爽。

 

例:下面给出了三个这类结果的典型例子。

1.安大略电力服务公司(OntarioPowerServiceCorporation)的第-1lE券(利率5.50%,1950年到期)—这种证券在1932年7月1日停付利息。其时债券的售价跌到$21之低。之后不久,安大略水电委员会出资购买其资产,它用$901〕的新债券(由安大略省足额担保)换取每$1000安大略电力服务公司的债券。1933年12月新债券售价为$90,相当于旧证券售价$81。未进行这类交换的少数债权人得到债券面值70%的现金。

2.联合洗衣公司利率6.50%,1936年到期的证券—1932年2月,清算人被指定,1932年4月该债券的价格为$401932年6月该公司财产被出售给了外部权益人。1932年8月和1933年3月分别支付了12.50%和2%的清算股息。1933年12月债券价格依然维持在$4。这表明人们预期至少还有$4的分配。

3.菲斯克橡胶公司1941年到期的利率为8%的第一证券,以及1931年到期的利单为5.50%的信用债券—在第18章里,我们给出了这些证券的相关信息。1931.年1月宣布实施接管。1932年利率为8%的债券价格跌至$16,而利率为5.50%的债券为$10.5001933年实施了重组计划,利率为8%和5.50%的债券持有人分别得到40%和37%的现金,同时得到了两个后续公司的证券。在1933年末,利率为8%的债券所获得的现金和新证券的总价值回到了与其自身等额的水平,利率为5.50%的信用债券所获得的现金和新证券的总价值回归到了它自身价值的70%,

 

清算导致的价格模式—在清算过程中,似乎有着某种价格模式,尤其当这个过程比较长时,更是如此。首先,对股票而言,不论与债券价格相比,还是与其自身的最终价值相比,经常会有价格偏高的趋势。这主要是因为公众被表面的低价激发了投资兴趣所致。对于优先股而言,随着财产接管清算的进行,公众的兴趣逐步减弱,价格也就相应下降。因此,高级证券可能刚好在一项重组方案即将宣布前,跌到其价格的最低点。

 

这样,在密切关注财产接管局势时,进行某种分析将是有利可图的。我们可以致力于挖掘那些股价低于内在价值的股票,同时大体确定进行一定交易的最佳时机。但是在这里,正如其他所有的分析一样,我们认为,不要试图过于精确地估算购买的合理时机。正如我们所理解的,证券本身的一个本质特征就是,时间是次要的考虑因素。因此,我们在前面用了一个限制词—“大体”,目的就是为了在决定进行某种交易的“适当时机”时,能有几个月、有时甚至更长时间的余地。


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