证券分析

52.市场分析与证券分析(附注)



 

确切地说,预测证券价格不是证券分析的一部分。然而,人们通常认为这两项活动是密切相联的。个人或组织都经常同时开展这两项活动。人们预测价格变化过程的动机不尽相同,所应用的技术方法更是五花八门。华尔街绝大部分的精力都放在预测“总体市场”的即时表现的科学,或称艺术或消谴上,而所谓“总体市场”则是由金融出版物_L各类平均数来代表的。某些服务机构或专家则把他们的目标定位于预测市场的长期趋势,声称不去理会每日价格的涨落,而是关注一段时期(比如说几个月)的宽幅价格波动。与把市场作为整体进行研究不同,也有人将大量的精力用于预测个股的市场表现。

 

市场分析作为证券分析的替代,还是作为证券分析的补充—假定这些活动得以足够严肃认真地开展,而不仅仅是代表猜测,我们可以把所有这些活动称之为“市场分析”。在本章中,我们希望探讨在多大程度上可以郑重其事地将市场分析看作为证券分析的一种替代或补充。这问题很重要。假如象许多人认为的那样,根本不用参考股票内在价值就能令人信服地预测股票价格的波动,那么将证券分析仅限于固定价值投资的选择也不为过。因为对于普通股这类证券,掌握了适时买卖技巧或者选择即将最大或最快上涨股票的技巧,显然肯定比费力地去鉴定股票内在价值能带来更为可观的收益。还有许多人相信,结合股票内在价值对该股市场地位进行分析能得出最好的结果。如果真是这样,那些冒昧地游离固定价值投资领域的证券分析家也就有资格称为市场分析家,因为他们能够同时从两个角度观察任何局势。

 

对林林总总的市场分析方法所蕴含的理论及技巧进行详尽的评论,超出了我们的范围。我们的任务是就价格预测的主要前提进行粗线条的思考。即使是这种粗略的勾划,也可能就市场分析与证券分析的关系这个令人困扰的问题形成一些有益的结论。

 

两种市场分析—有两种不同的市场分析方法:一种是纯粹从股票市场的历史表现中挖掘材料进行预测;另一种则是考虑各种经济因素,如总体和特定的商业环境、货币利率、政治前景等。第一种方法的所蕴含的理论可以用一句话来概括—“市场是自己最好的预测者”。人们通常借助于反映个股变化或市场平均变化的图表来研究市场行为。

 

第一类市场分析的含义—应当承认,在过去的十年里“技术分析”风气极为盛行。1927年以来,证券分析的威望明显不断下降。而图表分析的追随者明显增加,即使在漫长的萧条期也是这样。许多怀疑论者把这些看作是占星术或巫术而摒弃26,这是事实;但是它在华尔街的分量却绝对重要,这就要求我们对其观点给予某种程度的关注。为了将我们的讨论限于逻辑推理的框架,我们有意省略图表分析的主要理论,那怕是精炼的概述27。我们仅仅希望探讨其核心思想—即可以通过对过去价格波动的研究来有效地预测未来的波动—的含义。

 

我们相信,这样的考虑将导致如下结论:

1.图表分析不可能是一门科学。

2.它在过去并未证明自己足一种在股票市场盈利的可靠方法。

3.它的理论建立在不完善的逻辑或纯粹武断的基A之上。

4它之所以日渐盛行是因为它比毫无章法的投机拥有一定优势,但这种优势随着图表追崇者人数的增加而日益丧失。

 

1.图表分析不是一门科学,它在实践中不可能持久地获得成功—我们说图表分析不是一门科学完全是有根据的。假定它是科学,其结论就可以作为可靠准则。这样,每个人都能预测明天或下星期的价格变化,由此每个人都能通过适时买卖股票而不断赚钱,这显然是不可能的。稍加思索就会明白,人们不可能对处在人类自身控制之下的经济事件作出科学预测。这种预测的“可靠性”将使人们采取相应的行动,而这种行动反过来又会推翻当初的预测。因此有思想的图表分析家承认,只有在少数人掌握这种科学方法的情况下,才能取得不断的成功。

 

2由于这一点,我们就可以推论,不存在曾长期不断获得成功并广为人知的图表分析方法。如果有的话,它很快就会被无数人所采用。也正是这种追崇最终将葬送其功能。

 

3有待推敲的理论基拙—图表分析的理论基础主要有如下几点:

a.市场或个股的表现反映了那些对其感兴趣的人们的行为与态度。

b.因此,通过研究市场的历史表现,我们能断定市场接下来将会发生什么。

前提极可能是正确的,但不一定就得出这样的结论。通过研究股票图表,你可能对该股的技术形态知之甚多,但并不定足以使你在该股的实际操作中获益。赛马的“历史战绩”就是类似的很好例子,赛马的博彩者对它进行孜孜不倦的研究。毫无疑问,这些图表提供了关于参赛者相对优势的大量信息,经常能使人们从中选出比赛的优胜者。但问题在于,这些图表并不能经常提供这类有价值的信息,从而使赛马博彩成为一项有利可图的娱乐项目。

进一步说,证券分析自身也有类似的情况。公司的过去收入对其未来收入提供了有用但并非可靠的指示作用。因此,证券分析和市场分析在这一点是相似的,那就是他们都在与关于未来的非结论性的资料打交道。不同之处在于,证券分析家通过某种“安全边际”保护了自己,而市场分析家则否认这点。

 

4.理论及实践上的其它不足—图表分析对于股市交易者的吸引力,就有点像某种专利药品对患有不治之症的病人一样。实际上,股市投机者确实受着某种几乎不可救药的疾病的折磨。然而,他所求的药方并不是对投机的节制,而是对利润的追逐。不管过去如何,他劝慰自已现在能够创造利润并保持它。因此,他不问青红皂白地贪婪地抓住每个有助于实现这个目标的貌似有用的方法。

 

我们认为,图表分析的貌似有用之处主要在于,它坚持正确的赌博格言,即损失应当立即止住,而利润则可以让它不断增加。这项准则通常能避免突然的巨额损失,并且偶尔能获得可观利润。因此,其最终收益可能比毫无章法地跟随“市场小道消息”所获得的收益要高。市场人士注意到了这个优势,坚信通过进一步完善图表分析方法,一定能极大地提高其可靠性,使他们自己能不断地获利。

 

但这个结论潜含了一个双重悖论。在这轮盘赌中许多参与者都沿用类似的方法,这种方法在任何时期都使他们的损失有限,并且偶尔使他们能获得可观的收益。但最后他们发现:零星的损失总和超过了次数不多的可观利润(事情必然会是这样,因为一段时期内的数学机率是无情的)。对股票交易者而言,同样也是这样。他们会发现,交易费用使他们损失惨重。第二个困难在于,随着图表分析方法的受宠,亏损交易的损失额趋于上升,同时利润趋于减少。这是因为,越来越多人沿用相同的方法,他们几乎同时得到买人信一号,这样抢购的结果必然是这些人支付更高的平均价格。相反地,当这些人同时决定卖出—要么为减少损失要么为保障盈利—结果必然又是以较低的平均价格卖出(“止损命令”曾经是交易者的一个非常有用的技术手段,但是正是由于使用得越来越频繁,它作为一项防范措施的作用也越来越弱”)。

 

我们相信,较为聪明的图表分析追随者会承认理论上的这些不足,并且认为市场预测是一项需要才能、决断、直觉和其它个人素质的艺术。他们也会承认,不可能有实际的操作准则,以致自动遵循这项准则就能获得成功。

 

第二种类型的机械预测—在探讨这一观点的重要意义之前,让我们先来看看第二种类型的机械预测。它建立在市场以外的各种因素基础上。就总体市场而言,通常的做法是建立一个代表不同经济因素的指标体系,如资金利率,货运量,钢铁产量等。同时通过观察这些指标近阶段的变化,来预测市场的即将发生的变化。这类方法中最早的同时也是非常简单的一种,是以使用中的高炉所占的百分比为基础的。

 

该理论是由克利夫兰德信托公司的C.里昂纳德·P.艾勒斯发展起来的,并且得出如下结论:证券价格通常在使用中的高炉数减少到总数的60%时达到谷底,相反地,当使用中的高炉数量增加了60%时,证券价格通常达到顶峰28。与此相映成趣的一个理论是,债券价格将在生铁产量出现低点后的大约14月后达到高点,股票价格则在生铁产量出现低点后大约两年达到顶峰。,

 

这种简单方法是所有机械预测方法的代表,体现在:①从先验推理的角度看,它似乎有些道理。②过去许多年里,它一直为人们所应用,正因如此,它颇使人信服。所有这些方法的固有缺陷在于时间因素。比方说,我们很容易并且放心地预言:一段时期的高利率将会导致市场急剧的下跌。但问题是“多快”?现在并没有回答这个问题的科学方式。因此许多预测方法成为某种伪科学,它们想当然地认为,过去偶然发生过几次(或者煞费苦心地通过一系列试错而找出的)的时滞或者巧合,肯定会在将来同样地发生。

 

因此,广义地说,通过参考机械性的指标来预测证券价格变化,同样也会象图表分析方法一样遭致反对意见。它们不是真正的科学方法,因为其推断不能令人信服,而且,进一步地说,经济领域里真正科学(也就是完全可靠)的预测在逻辑上是不可能的。

 

和证券分析相比市场分析的劣势—最后我们回到原先的结论:市场分析是一门艺术,成功地开展下去需要有特殊的才能。证券分析同样也是一门艺术,除非分析师有能力和学识,才能获得令人满意的结果。然而,我们认为,证券分析与市场分析相比有几项优势,这使得前者对那些经过训练的聪明人士来说是更能获得成功的领域。在证券分析中,首要的重点放在防范不幸事件。这种防范就是坚持“安全边际”或者保证证券价值远超于所付价格。其潜在的思想是,即使该证券并不象它表面看来那么有吸引力,投资的结果仍将是令人满意的。在市场分析中没有“安全边际”,你要么对,要么错。如果你错了,你可就赔钱了。

 

市场分析家的主要法则就是减少损失和保障利润(通过在下跌初期卖出),这导致市场交易活跃。这也意味着交易成本是影响最终结果的一个极为不利的因素。而以证券分析为基础的操作通常属于投资类型,不会带来活跃的交易。

 

市场分析的第三个劣势在于,它本质上涉及智慧的较量。通常情况下,一个人的利润是以那些在做同样事情的其他人的损失为代价的。市场人士必然喜欢那些比较活跃的股票,它的价格变化是无数象他这种类型的人交易的必然结果。市场分析家只有在假定他比对手更聪明,或者可能运气比他们好的情况下,才有希望取得成功。

 

相反,证券分析家与其同伙之间的竞争关系并不象上面所说的那样,通常他选择购买的股票一般并不是对它的价值作了同样费力分析的某个人所卖出的。我们必须强调这一点:证券分析家关注的证券远比市场分析家关注的多。他将在这个数目不小的股票清一单中,选出那些市场价格跌至远不能反映其内在价值的水平的少数股票。这些股票之所以被低估,要么是由于被人们忽视,要么是因为人们过份看重那些可能是暂时性的不利因素。

 

市场分析看起来比证券分析容易,并且能快得多地获得其报酬。也正是因为这些原因,最终证明它可能更令人失望。在华尔街乃至其它任何地方,都不会有轻松快速赚钱的可靠途径。

 

基于近期前景的预言—金融界所提供的分析和建议很多都是以公司近期商业前景为基础。假定前景看好,人们就应该买进股票,并寄希望于将来确实有较高利润被报告出来时,股票价格会上升到更高的水平。这点证券分析和市场分析是相一致的。市场前景被认为是与商业前景相一致的。

 

有这么一种理论:主要应根据即期前景来购买股票。我们认为,这未免使投机证券的选择过于简单。其不足之处在于,事实上目前的市场价格已经反映了大多数人对于其未来前景的意见,并且在许多情况下市场对未来前景比人们当时所认可的要更为看好。当某个股票因为其来年收入有望增加而得到推荐时,就产生了双重危险—其一,对来年结果的预测可能证明是不正确的。其二,即使是正确的,在可能早就贴现(或者甚至过度贴现)在现在的价格中了。

 

如果市场通常只能反映今年的收入状况,那么对来年业绩所作出的正确预期将带来无比的收益。但这前提是不正确的。我们附上一张表,该表(表52一1)一方面反映了美国钢铁公司普通股每股年收益,另一方面反映了1902-1933年时期该股价格的变动范围。我们发现,除1928一1933年外(在此期间商业环境变化多端,以致必然导致股票价格相应的变化),很难看出收入波动与市场报价波动之间有任何必然的相关性。

美国钢铁公司普通股,  1901~1933

年份

每股收益

市场价格波动范围

最高

最低

平均值

1901

1902

1903

1904

1905

1906

1907

1908

1909

1910

1911

1912

1913

1914

1915

1916

1917

1918

1919

1920

1921

1922

1923

1924

1925

1926

1927

1927

1928

1929

1930

1931

1932

1933

9.1

10.7

4.9

1.0

8.5

14.3

15.6

4.1

10.6

12.2

5.9

5.7

11.O

一0.3

10.0

48.5

39.2

22.1

10.1

16.6

2.2

2.8

16.4

11.8

12.9

18.O

12.3

818

12.5

21.2

9.1

一1.4

11.1(d)

5.4(d)#

55

47

40

34

43

50

50

59

95

91

82

81

69

67

90

130

137

117

116

109

87

112

110

121

139

161

246

176

173

262

199

152

53

68

24

30

10

8

25

33

22

26

41

61

50

58

50

48

38

80

80

87

88

76

70

82

86

94

112

117

155

lll

132

150

134

36

21

23

40

39

25

21

34

42

36

48

68

76

66

70

60

58

64

105

109

102

102

93

79

97

98

108

126

139

201

144

153

206

167

99

37

46

#1933年9月30日前9个月。

 

在附录(见附录48)中,我们复述了一家重要的统计和咨询服务公司在1933年下半年对两个普通股的部分分析和推荐。该推荐主要是根据1934年显而易见的前景而提出的,看不出来它曾试图探求其合理价值并且将这价值与当前价格作比较。详尽的统计分析将得出这个结论一一一些被咨询机构认为应该卖出的股票正在以低于内在价值的价格出售,其原因仅仅是因为即期前景不被看好;而一些被咨询机构认为值得继续持有的普通股的价格却高于其内在价值,仅仅是因为它前景光明。

 

我们怀疑,分析家们能否相当成功地预测不远将来的个股的市场表现,不论他的预测是以市场的技术点位为基础,还是以总体商业前景抑或是以个股的具体前景为基础。我们认为,将分析家的努力限定在下述领域,将会得到更令人满意的结果:

1.选择满足苛刻的安全检验标准的标准高级证券。

2.发现达到投资等级,并且其价值有可观的增值可能的高级证券。

3.发现那些看来以远低于其内在价值的价格出售的普通股或投机性高级证券。

4.找出相关证券间存在的确定的价格背离,这种情况可能使人们有机会进行掉换、或套期和套利交易。


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